熊貓債券是指外國政府、境外金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在我國境內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)值的債券。我國熊貓債券起步較早，但發(fā)展比較遲緩，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和對外開放程度的日益提高，推動(dòng)熊貓債券市場發(fā)展既有必要性，又有可行性。筆者建議，降低熊貓債券發(fā)行門檻，簡化審批流程，以市場化機(jī)制為主導(dǎo)，鼓勵(lì)市場自由競爭，增強(qiáng)對境外發(fā)行者的吸引力，激發(fā)國內(nèi)證券公司的參與和創(chuàng)新熱情，提速熊貓債發(fā)展并引領(lǐng)市場創(chuàng)新開放。
早在2005年2月，人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，為熊貓債券的發(fā)行提供了法律規(guī)范；2005年10月，熊貓債券首次發(fā)行，至今已近7年。然而，嚴(yán)格意義上的熊貓債券僅發(fā)行4只，發(fā)行總額僅為40億元。
導(dǎo)致熊貓債券發(fā)展遲緩主要有三個(gè)原因：一是我國資本項(xiàng)目還不能完全自由兌換，長期以來外匯管制較為嚴(yán)格，導(dǎo)致以債券形式為媒介的資金無法自由流動(dòng)；二是我國外匯衍生品市場難以滿足外國發(fā)行者的需要，他們往往需要外匯掉期工具將所募集的人民幣資金轉(zhuǎn)換為其他幣種，或者利率互換工具將固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)為浮動(dòng)利率負(fù)債；三是目前熊貓債券發(fā)行主體限制過嚴(yán)，且發(fā)行審批流程復(fù)雜，發(fā)行周期較長，發(fā)行成本較高。
隨著國內(nèi)市場的創(chuàng)新與開放，發(fā)展熊貓債券的必要性日益提高。首先，發(fā)展熊貓債券是順利推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的重要組成部分。人民幣國際化的一個(gè)重要方面是債券市場的國際化。擁有發(fā)達(dá)并且開放的債券市場，是一國貨幣從貿(mào)易結(jié)算貨幣向投資貨幣轉(zhuǎn)型的最重要前提。債券市場國際化包括債券籌資國際化和債券投資國際化，國外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行本幣債券是債券籌資國際化的重要組成部分。從資金流向上看，債券市場國際化包括“走出去”和“請進(jìn)來”，發(fā)展香港人民幣債券市場屬于“走出去”，這一步已經(jīng)初見成效，而熊貓債券作為“請進(jìn)來”方面的重要一步，其發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。
第二，發(fā)展熊貓債券可以推進(jìn)國內(nèi)債券市場的創(chuàng)新發(fā)展。發(fā)展熊貓債券能提高債券市場的流動(dòng)性和應(yīng)付經(jīng)濟(jì)周期的彈性。同時(shí)，發(fā)展熊貓債券，有利于借鑒國際債券市場的制度規(guī)范、運(yùn)作方式、信用評級和擔(dān)保、支付清算、監(jiān)管體系等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)；有利于改進(jìn)債券發(fā)行者結(jié)構(gòu)，增加發(fā)行方之間的競爭，推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)完善公司治理和規(guī)范運(yùn)作；有利于完善債券市場品種結(jié)構(gòu)，構(gòu)建合理的收益率曲線。
第三，發(fā)展熊貓債券有利于緩解外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長和人民幣升值的壓力。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，一般在國內(nèi)流動(dòng)性過于充裕、本幣面臨較大升值壓力時(shí)，才會(huì)考慮發(fā)展外國債券。例如，1970年日本推出武士債券，1995年韓國推出阿里郎債券。相比而言，我國面臨更為巨大的外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長和人民幣升值壓力。2011年末我國外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.18萬億美元，外匯儲(chǔ)備規(guī)模世界排名第一位，2005年以來，人民幣累計(jì)升值已達(dá)30%。目前我國已經(jīng)允許熊貓債券募集的資金換成外匯轉(zhuǎn)移至境外使用，外國金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行“熊貓債券”取得人民幣資金并換成外國貨幣，可以緩解我國外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長和人民幣升值壓力。
首先，我國資本項(xiàng)目漸次放開，為熊貓債券發(fā)展提供更加廣闊的空間。按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，目前我國不可兌換項(xiàng)目僅有4項(xiàng)，占比10%，外匯管理也已從“寬進(jìn)嚴(yán)出”轉(zhuǎn)向“雙向均衡管理”。人民銀行、發(fā)改委等四部門曾在2010年對《暫行辦法》進(jìn)行了修改，取消了熊貓債券所募集資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外的限制。未來資本項(xiàng)目還將加速放開，“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”的目標(biāo)已經(jīng)寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。
其次，香港離岸人民幣債券市場的長足發(fā)展，為熊貓債券培育了潛在客戶。作為內(nèi)地金融市場的“試驗(yàn)田”，香港離岸人民幣債券市場發(fā)展迅猛，境外企業(yè)成為香港離岸人民幣債券市場的重要發(fā)行主體。從發(fā)行人的類型分布來看，內(nèi)地企業(yè)占比56%，國際發(fā)行主體占比44%。這些企業(yè)發(fā)行人民幣債券，主要為在我國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)而籌集人民幣資金。這就意味著一旦條件成熟，這些企業(yè)也將積極進(jìn)入內(nèi)地債券市場發(fā)行人民幣債券。
最后，內(nèi)地債券市場擴(kuò)容迅速，創(chuàng)新和開放加快，為熊貓債券的發(fā)展提供了市場廣度和深度。目前，我國債券市場總市值已經(jīng)突破20萬億元，信用債券市場份額大幅上升，2011年達(dá)到35%以上；債券市場流動(dòng)性大為提高，從債券市場成交金額來看，2011年全年成交金額183萬億元，是2005年的7.4倍。
第一，適時(shí)取消對熊貓債券發(fā)行主體的限定，代之以對發(fā)行額度的控制。在發(fā)行主體多元化方面，香港人民幣債券市場提供了很好的示范。2010年《香港人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則及操作安排的詮釋》發(fā)布之后，香港人民幣債券的發(fā)行主體快速擴(kuò)展到全世界幾乎所有機(jī)構(gòu)和企業(yè)。目前，我國對熊貓債券發(fā)行主體的限制已經(jīng)開始松動(dòng)，除國際開發(fā)機(jī)構(gòu)（IDO）外，開始允許外資法人銀行在內(nèi)地發(fā)行人民幣債券。
在控制開放進(jìn)程上，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）提供了很好的借鑒。我國對QFII主體范圍的認(rèn)定比較寬泛，主要實(shí)行的是額度管理，2002年開始QFII試點(diǎn)時(shí)總額度僅為40億美元，經(jīng)過2005年、2007年和2012年3次額度擴(kuò)容，目前總投資額度達(dá)到800億美元。從我國QFII的制度實(shí)踐來看，放松主體范圍控制，實(shí)行投資額度管理，一方面提高了我國資本市場的國際化水平；另一方面維護(hù)了境內(nèi)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展和漸進(jìn)開放。
為加快我國熊貓債券市場的發(fā)展，建議對所有符合條件的各類境外企業(yè)開放內(nèi)地債券市場，實(shí)現(xiàn)發(fā)行主體的多元化，同時(shí)對發(fā)行額度實(shí)行上限控制，使之與我國資本市場對外開放的總進(jìn)程相匹配，整體達(dá)到趨利避害的效果。
第二，逐步減少行政審批，促進(jìn)市場創(chuàng)新，增加對境外發(fā)行者的吸引力。熊貓債券的發(fā)行主體主要是超主權(quán)機(jī)構(gòu)和跨國企業(yè)，這些機(jī)構(gòu)對發(fā)行成本比較敏感，往往在全球資本市場選擇最優(yōu)融資安排以控制融資成本。應(yīng)該逐步減少對熊貓債券的行政審批，促進(jìn)市場創(chuàng)新，有效降低發(fā)行融資成本，增加對境外發(fā)行者的吸引力。
此外，逐步減少對熊貓債券的行政審批。一是逐步減少熊貓債券的監(jiān)管部門，實(shí)現(xiàn)熊貓債券的統(tǒng)一監(jiān)管；二是按照市場化方向進(jìn)一步創(chuàng)新債券管理體制，初期實(shí)行發(fā)行核準(zhǔn)制，最終過渡到發(fā)行注冊制；三是在減少不必要行政審批的同時(shí)，強(qiáng)化信息披露、信用評級等市場化約束機(jī)制，堅(jiān)持市場化原則，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用。
熊貓債券發(fā)展要與促進(jìn)市場創(chuàng)新相結(jié)合。一方面，通過金融創(chuàng)新，增加市場的廣度和深度，提高市場流動(dòng)性，增強(qiáng)我國資本市場的國際競爭力和吸引力，尤其要推進(jìn)外匯衍生品市場的發(fā)展，滿足境外發(fā)行者自由選擇持有幣種的需要；另一方面，熊貓債券的發(fā)展能引入更多的具有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的國際發(fā)行者，促進(jìn)我國債券市場發(fā)行制度和交易制度的完善和創(chuàng)新。
第三，在發(fā)行承銷方面，堅(jiān)持以國內(nèi)證券公司為主導(dǎo)，并鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)自由競爭。熊貓債券的承銷商應(yīng)該是國內(nèi)證券公司。根據(jù)慣例，外國債券通常由債券發(fā)行地所在國的證券公司承銷，《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》也明確規(guī)定：“承銷商應(yīng)為在中國境內(nèi)設(shè)立的具備債券承銷資格的金融機(jī)構(gòu)”，已經(jīng)發(fā)行的國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行熊貓債券，都是由國內(nèi)證券公司進(jìn)行承銷的。
熊貓債券的承銷商限定為國內(nèi)證券公司，還有利于在市場開放的過程中培育和保護(hù)本土機(jī)構(gòu)，避免國際金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)國內(nèi)市場的局面出現(xiàn)，維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)和金融安全。目前，我國證券公司的實(shí)力相對較弱，要發(fā)揮自身的優(yōu)勢，避免與歐美證券公司直接競爭，在“走出去”方面，香港證券市場可以作為國內(nèi)證券公司的橋頭堡；在“引進(jìn)來”方面，熊貓債券可以作為我國證券公司國際化的重要載體，國內(nèi)證券公司要利用承銷熊貓債券的機(jī)會(huì)，加強(qiáng)與跨國企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的合作，提升競爭能力。
建議在擴(kuò)大熊貓債券發(fā)行主體的同時(shí)，在發(fā)行承銷方面，鼓勵(lì)國內(nèi)證券公司自由競爭，不在承銷資格上增加其他限制，也就是說，只要具有債券承銷資格的國內(nèi)證券公司就可以承銷熊貓債券。由于熊貓債券的發(fā)行方主要是國際金融機(jī)構(gòu)和跨國企業(yè)，這些機(jī)構(gòu)和企業(yè)長期活躍于發(fā)達(dá)債券市場，國內(nèi)證券公司為它們提供服務(wù)的過程也是學(xué)習(xí)和借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的過程，鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)自由競爭可以為國內(nèi)證券公司創(chuàng)造平等的學(xué)習(xí)和國際化機(jī)會(huì)。此外，鼓勵(lì)國內(nèi)證券公司自由競爭，可以進(jìn)一步降低熊貓債券的發(fā)行成本，激發(fā)創(chuàng)新熱情，提高熊貓債券市場對國際金融機(jī)構(gòu)和跨國企業(yè)的吸引力。(高冠江為信達(dá)證券董事長)