內(nèi)外需有所恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)有望在三季度企穩(wěn)回升

　　至今年一季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已連續(xù)五個(gè)季度放緩，4月份工業(yè)增加值增速創(chuàng)近三年的新低及5月份PMI指數(shù)大幅回落更進(jìn)一步擴(kuò)大了市場(chǎng)悲觀情緒。而內(nèi)外需求同步放緩是上半年經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的主要原因。
　　一方面，歐債危機(jī)未出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)機(jī)，受其影響世界經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回落，我國(guó)外部需求持續(xù)走弱。另一方面，從投資的內(nèi)在動(dòng)能看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速在調(diào)控政策不放松、銷(xiāo)售不暢以及資金來(lái)源受限等的影響下大幅放緩；制造業(yè)投資受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)、房地產(chǎn)投資及企業(yè)盈利下降影響而走低。
　　從工業(yè)生產(chǎn)情況來(lái)看，由于4月份日均發(fā)電量、鋼材產(chǎn)量、原油加工量等同比增速較大程度下降，使得4月份工業(yè)增加值同比增速降幅明顯，增速創(chuàng)下近年來(lái)的新低，5月份該數(shù)據(jù)仍處低位，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況不佳。預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增速仍可能在低位徘徊，破8的可能性較大（我們預(yù)測(cè)為7.8%左右）。
　　盡管2012年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻，但在近期政府持續(xù)出臺(tái)的一些穩(wěn)定增長(zhǎng)的政策作用下，5月份內(nèi)外需求已經(jīng)有恢復(fù)跡象，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)增速有望企穩(wěn)回升，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“軟著陸”依然可期。
　　一是出口增速明顯回升有助于緩解經(jīng)濟(jì)快速下滑的擔(dān)憂(yōu)。5月份進(jìn)出口增速均明顯反彈。當(dāng)月出口1811.4億美元，增長(zhǎng)15.3%；進(jìn)口1624.4億美元，增長(zhǎng)12.7%，出口和進(jìn)口規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，增速分別比上月加快10.4個(gè)和12.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　出口方面，5月份我國(guó)對(duì)美國(guó)、日本、歐盟、東盟四大貿(mào)易伙伴的出口增速均加快。其中，對(duì)美國(guó)和日本出口加快，主要原因是美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體在好轉(zhuǎn)。
　　進(jìn)口方面，大宗商品價(jià)格的回落刺激了中國(guó)的大宗商品進(jìn)口，5 月份鐵礦砂、原油等大宗商品進(jìn)口量環(huán)比分別增長(zhǎng)10.7%和14.5%。剔除今年1月和2月數(shù)據(jù)受春節(jié)因素影響而出現(xiàn)波動(dòng)外，目前外貿(mào)增速在觸底回升。
　　如果未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)并不進(jìn)一步惡化，下半年我國(guó)出口增速將隨著美日經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而有所回升，預(yù)計(jì)全年出口增速能保持在10%左右，進(jìn)口增速保持在13%左右，全年貿(mào)易順差1200億美元左右。
　　二是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回升，固定資產(chǎn)投資有企穩(wěn)跡象。今年1-5月固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)20.1%，增速較1-4月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。但如果按月度計(jì)算，1-2月、3月、4月和5月，投資同比分別增長(zhǎng)21.5%、20.4%、19%和19.9%，5月增速比4月加快0.9個(gè)百分點(diǎn)，止住了3月和4月投資增速持續(xù)放緩的勢(shì)頭。
　　投資月度增速反彈的主要原因是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速反彈。5月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資由4月份的增長(zhǎng)9.2%加快到18.2%，對(duì)當(dāng)月投資增速形成約1.8個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)。同時(shí)，5月份基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)增速由4月份的4.4%回升至5.7%。
　　4月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議之后，有關(guān)部門(mén)和各地都在著力促進(jìn)投資。這些政策正在起效，5月份，固定資產(chǎn)投資施工項(xiàng)目、新開(kāi)工項(xiàng)目和到位資金數(shù)據(jù)均略有好轉(zhuǎn)。1-5月，施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)16%，增速較1-4月份提高1.5個(gè)百分點(diǎn)；新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)22%，提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　1-5月，固定資產(chǎn)投資到位資金136807億元，同比增長(zhǎng)16.8%，增速較1-4月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)在政策推動(dòng)下，未來(lái)固定資產(chǎn)投資增速將有所回升，全年固定資產(chǎn)投資增速將有望保持在21%左右
　　三是政策推動(dòng)和物價(jià)漲幅回落將有利于下半年消費(fèi)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)。5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)13.8%，增幅比上月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素后，實(shí)際增長(zhǎng)11%，增幅比上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　“十二五”規(guī)劃中政府明確提出將通過(guò)提高可支配收入及減輕家庭稅負(fù)負(fù)擔(dān)來(lái)刺激消費(fèi)，收入分配改革方案也可能在今年下半年出臺(tái)。近期已推出多項(xiàng)促進(jìn)節(jié)能家電等產(chǎn)品的消費(fèi)措施。在政策支持與逐步落實(shí)下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力的加速提升僅是時(shí)間問(wèn)題。加之下半年物價(jià)漲幅將回落，居民實(shí)際收入的增長(zhǎng)將有利于消費(fèi)提升。
　　四是中長(zhǎng)期信貸占比上升，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持作用增強(qiáng)。2012年5月末，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)15.7%，增幅比上月末提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月人民幣貸款增加7932 億元，分別較上月和去年同期多增1114和2416元。表明金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度增強(qiáng)。
　　新增貸款回升一方面是因?yàn)殡S著宏觀調(diào)控向“穩(wěn)增長(zhǎng)”傾斜、項(xiàng)目審批加速，信貸需求、特別是中西部地區(qū)的信貸需求有所好轉(zhuǎn)，當(dāng)月對(duì)公新增中長(zhǎng)期貸款有所反彈就是證明。另一方面，當(dāng)月存款大幅增加、銀行存貸比約束緩解、信貸供應(yīng)能力隨之增強(qiáng)也是重要原因。
　　從結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)月對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增加1699億元，較上月多增434億元，有所反彈，反映了項(xiàng)目審批加快對(duì)信貸需求的帶動(dòng)；對(duì)公短期貸款增加1524億元，與上月基本持平；當(dāng)月票據(jù)融資增加2320億元，較上月略有減少，仍在較高水平，表明當(dāng)前總體信貸需求依然不強(qiáng)。受房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖、成交量有所回升的影響，當(dāng)月新增居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款999 億元，較上月多增371億元。
　　總體而言，5月份我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示，在政策作用下，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有企穩(wěn)跡象，由于穩(wěn)增長(zhǎng)的政策空間依然存在，下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將好于上半年，預(yù)計(jì)全年GDP實(shí)際增速有可能保持在8%以上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“軟著陸”可期。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，今年可能是我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速趨緩的轉(zhuǎn)折年，在關(guān)注短期增長(zhǎng)時(shí)還應(yīng)高度重視如何逐步改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的問(wèn)題、合理調(diào)配長(zhǎng)期與短期增長(zhǎng)之間的關(guān)系。
　　從表面來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩是受到外部環(huán)境不佳的沖擊，但從深層次原因分析，則是我國(guó)正面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力切換的重要關(guān)口。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)力應(yīng)從原來(lái)粗放型的依賴(lài)投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向未來(lái)的依靠全要素生產(chǎn)率的提升方面。
　　全要素生產(chǎn)率提升體現(xiàn)在效率改善與技術(shù)進(jìn)步兩方面。進(jìn)一步推進(jìn)政府效率提升與經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革是效率改善的基礎(chǔ)，而技術(shù)進(jìn)步的方向則是精準(zhǔn)把握市場(chǎng)、加大創(chuàng)新力度、提供與居民消費(fèi)需求升級(jí)相匹配的商品和服務(wù)的供給。
　　總體而言，民間資本在創(chuàng)新和效率兩個(gè)方面都要強(qiáng)于政府及國(guó)有資本。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，唯有逐步放開(kāi)民間資本進(jìn)入的限制、激發(fā)民間投資的活力以及深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革才是重啟中國(guó)經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)周期的關(guān)鍵。

物價(jià)進(jìn)入下行通道，穩(wěn)增長(zhǎng)政策難改年內(nèi)物價(jià)整體下行趨勢(shì)

　　2012年5月CPI同比回落至3%，PPT已經(jīng)下降至-1.4%，物價(jià)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入回落通道，預(yù)計(jì)6月份CPI同比將低于3%。2011年10月，繼金融危機(jī)后PPI再次下穿CPI，“PPI-CPI”已持續(xù)八個(gè)月為負(fù)，主要原因是企業(yè)持續(xù)去庫(kù)存化行為導(dǎo)致PPI加速下行，而價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制粘性與資源品價(jià)格改革措施相繼落地使得CPI下降速度相對(duì)緩慢。
　　4月份與剛剛公布的5月份數(shù)據(jù)也顯示，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)已下穿PPI，表明生產(chǎn)成本壓力明顯降低；這主要是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨弱、國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)需求疲弱、新開(kāi)工意愿下降所致。
　　與2008年遭受短期外部沖擊從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行有所不同，近期經(jīng)濟(jì)減速可能交織著長(zhǎng)期因素動(dòng)力逐漸放緩的作用，因而，短期內(nèi)上游原材料與PPI下行的幅度和速度不會(huì)太大，2009年同比下降10%的情形不會(huì)再現(xiàn)；而PPI傳導(dǎo)至CPI導(dǎo)致出現(xiàn)通縮的可能性也較小。
　　近期相關(guān)部門(mén)加速項(xiàng)目審批、央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等措施都表明政府對(duì)年內(nèi)“控物價(jià)”目標(biāo)已有一定把握，政策重心已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”。
　　我們認(rèn)為，由于近期包括原油在內(nèi)的原材料價(jià)格降幅擴(kuò)大、企業(yè)生產(chǎn)的實(shí)際恢復(fù)相對(duì)于利好政策出臺(tái)有一定滯后，即便動(dòng)用價(jià)格型貨幣政策工具進(jìn)行“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策之后，在短期內(nèi)也不會(huì)改變物價(jià)下行態(tài)勢(shì)，系列“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策對(duì)物價(jià)的推升效應(yīng)大概要到今年第四季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基本穩(wěn)定時(shí)才會(huì)有所顯現(xiàn)。
　　根據(jù)以上分析預(yù)計(jì)，下半年CPI同比漲幅可能降至3%左右，2002年前后曾出現(xiàn)的通縮狀態(tài)今年應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)。全年物價(jià)漲幅可能在3.3%左右，呈現(xiàn)前三個(gè)季度逐步下降、第四季度略有回升的走勢(shì)。

年內(nèi)利率大幅下調(diào)空間不大，貨幣政策操作仍將以數(shù)量型工具為主

　　物價(jià)的持續(xù)回落為“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的出臺(tái)提供了操作空間，預(yù)計(jì)6月份之后CPI同比將回落至3%以下，使得在央行宣布6月8日起調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)之后，仍能保證居民存款的正利率。但預(yù)計(jì)年內(nèi)利率大幅下調(diào)的空間并不大，因?yàn)榻?jīng)過(guò)此次調(diào)降，存貸款基準(zhǔn)利率處在十多年來(lái)的平均水平上，物價(jià)漲幅雖然二三季度會(huì)繼續(xù)小幅回落，四季度卻可能返身向上，鑒于今年全年CPl漲幅低于3%的可能性很小，存款利率實(shí)質(zhì)性下調(diào)的空間已基本被封住。
　　而貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)加之下浮擴(kuò)大，未來(lái)市場(chǎng)貸款利率下行將形成趨勢(shì)，進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要性也不大。但考慮到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性較大，不排除若發(fā)生嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，再次小幅下調(diào)1次、0.25個(gè)百分點(diǎn)的可能。
　　相比之下，數(shù)量型工具包括存準(zhǔn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作將對(duì)合理釋放流動(dòng)性、降低貸款的實(shí)際利率起到更好的效果，且副作用較小，因此，數(shù)量型工具仍將是未來(lái)央行調(diào)控市場(chǎng)的主要政策工具。
　　為配合信貸投放，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)全年平穩(wěn)運(yùn)行，存款準(zhǔn)備金率仍有進(jìn)一步下調(diào)的必要。預(yù)計(jì)年內(nèi)準(zhǔn)備金率還可能下調(diào)1-3次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)下調(diào)時(shí)間點(diǎn)選擇將與外匯占款下降有密切關(guān)系。