本輪降息周期和基準(zhǔn)利率下調(diào)空間，取決于經(jīng)濟(jì)何時(shí)達(dá)到正常運(yùn)行時(shí)的投資增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率。如果政府采用減稅、放寬民間投資、提高出口退稅等措施促進(jìn)投資和出口增長(zhǎng)，降息周期或許有望縮短。但如果國(guó)際經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，降息周期就將不得不延長(zhǎng)。
　　隨著央行三年半來(lái)首次啟動(dòng)降息，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新步入了降息通道。那么，這輪降息周期會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)？這是研判經(jīng)濟(jì)大勢(shì)不能不關(guān)注的問(wèn)題。
　　降息周期的長(zhǎng)短，當(dāng)然將取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展。作為價(jià)格型工具，基準(zhǔn)利率的主要作用在于控制通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)居民消費(fèi)價(jià)格處于明顯的回落通道甚至是通縮狀態(tài)、工業(yè)增加值增長(zhǎng)率低至某一臨界值時(shí)，央行便動(dòng)用降息手段。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果往往以每月工業(yè)增加值指標(biāo)來(lái)衡量，而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，投資是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ�一。換言之，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率依然對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率有著決定性作用。
　　工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與一年期貸款基準(zhǔn)利率的比值，可以視作每一單位的貸款利率能產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率，數(shù)值越高，表示企業(yè)的融資成本相對(duì)較低，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率越高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭越好；反之，則表示企業(yè)的融資成本相對(duì)較高，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率越低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭越差，需要降息來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率，則可以視作每一單位固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率能產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率，數(shù)值越高，表示投資產(chǎn)出轉(zhuǎn)化效率越高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭越好；反之，則表示投資的產(chǎn)出轉(zhuǎn)化效率越低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭越差。
　　梳理歷年來(lái)央行貨幣政策的運(yùn)行軌跡，特別是2008年以來(lái)央行的降息特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，降息時(shí)機(jī)的選擇，往往在CPI回落至通脹目標(biāo)紅線附近、甚至低于目標(biāo)紅線，而工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與一年期貸款基準(zhǔn)利率比值基本低于1.5，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率比值基本都低于0.5的時(shí)候。2008年四季度，央行五次下調(diào)基準(zhǔn)利率，而當(dāng)年9月至12月，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與一年期貸款基準(zhǔn)利率的比值分別為1.56、1.21、0.95和1.06，低于臨界值1.5。工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的比值分別為0.41、0.30、0.20和0.21，低于臨界值0.5。今年一季度，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率比值、工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與1年期貸款基準(zhǔn)利率比值分別高于0.5和1.5的臨界值，但4、5月上述比值分別為1.4、1.5和0.46和0.48，均已觸及降息臨界值。另外，歷史規(guī)律還表明，經(jīng)濟(jì)常態(tài)情況下，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率基本上都高于10.0%。而從央行降息到投資和工業(yè)增加值增長(zhǎng)效率開(kāi)始提升，通常有三個(gè)月左右的滯后期。
　　很顯然，本輪降息周期和基準(zhǔn)利率下調(diào)空間，取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)何時(shí)能達(dá)到正常運(yùn)行時(shí)的投資增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值增長(zhǎng)效率。在目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)，投資增長(zhǎng)率通常需要達(dá)到25%的水平。按工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與投資增長(zhǎng)率之間0.5的臨界轉(zhuǎn)化比例，則工業(yè)增加值增長(zhǎng)率需達(dá)到12.5%的水平。再按工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與一年期貸款基準(zhǔn)利率的臨界轉(zhuǎn)化比例，一年期貸款基準(zhǔn)利率約在6.25%左右。這一數(shù)值，與當(dāng)前值相差0.15%。如果考慮變量之間轉(zhuǎn)換比例的偏差，那可以推算出在本輪降息周期內(nèi)還存在一次降息可能，即再次降息0.25%。由于發(fā)改委近期已加快了眾多大型基建項(xiàng)目的審批進(jìn)程，預(yù)計(jì)三個(gè)月內(nèi)，投資速度將觸底回升。根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑速度，后期投資增長(zhǎng)率由底部復(fù)蘇到正常的25%增速大約需要八個(gè)月左右。照此估計(jì)，以當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò)，六個(gè)月后央行可能再次降息。
　　當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)政策工具的變換使用也會(huì)影響降息周期的時(shí)間跨度，而國(guó)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也將對(duì)國(guó)內(nèi)降息周期產(chǎn)生重要影響。還有，降息代表著央行要實(shí)施某種寬松的貨幣立場(chǎng)，卻并不代表著貨幣政策的大幅度寬松，更有可能是一種“邊走邊看”。內(nèi)需方面，從實(shí)際情況看，民間投資積極性不足，并非完全是由于信貸不足，企業(yè)盈利空間下滑才是最根本的原因。而企業(yè)盈利空間下滑一方面與企業(yè)成本提高有關(guān)，另一方面也與終端消費(fèi)不足導(dǎo)致的產(chǎn)品滯銷有關(guān)。因此，適當(dāng)減稅讓利于企業(yè)，加快收入分配改革，提高居民消費(fèi)水平，將是提高企業(yè)投資積極性的有效手段。另外，還需要放開(kāi)民間投資，讓民營(yíng)資本獲得更好的投資通道，改善政府辦事效率，提高透明度，減少民營(yíng)資本的投資壁壘，讓他們獲得一個(gè)“可資鼓勵(lì)的利潤(rùn)收益”。外需方面，政府一方面可以提高出口退稅率和退稅覆蓋率，抵消成本上升的影響；另一方面，也可通過(guò)擴(kuò)大雙邊貿(mào)易結(jié)算范圍來(lái)拓展外貿(mào)層次，刺激出口增長(zhǎng)。
　　外圍經(jīng)濟(jì)方面，盡管美國(guó)私人投資和外貿(mào)出口增長(zhǎng)依然動(dòng)力不足，失業(yè)率過(guò)高也成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的羈絆，但房屋銷售和居民消費(fèi)依然保持一定的規(guī)模，總體而言美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然在緩慢復(fù)蘇，而歐元區(qū)是最大的不確定性因素，債務(wù)受援國(guó)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，大量資本出逃，歐債危機(jī)的救助過(guò)程，顯示了歐盟及國(guó)際貨幣基金組織要求的財(cái)政緊縮已經(jīng)失敗。由于希臘等受援國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不盡合理，難以在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起著關(guān)鍵的乘數(shù)效應(yīng)，大部分地區(qū)將繼續(xù)面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺失之痛，歐債危機(jī)仍將不可避免地繼續(xù)擴(kuò)散。德、法等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)聯(lián)合組建融資再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)債務(wù)危機(jī)國(guó)進(jìn)行融資信用增級(jí)，降低其融資成本，逐步使其走出惡性循環(huán)的泥淖，看來(lái)是目前較為可行的辦法。但這還有待于觀察。
　　概言之，如果政府采用減稅、放寬民間投資、提高出口退稅等措施促進(jìn)投資和出口增長(zhǎng)，本輪降息周期或許有望縮短。但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，歐元區(qū)組建融資再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的努力失敗，那外圍經(jīng)濟(jì)衰退必將通過(guò)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，降息周期就將不得不延長(zhǎng)。