6月15日，中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布醞釀了長(zhǎng)達(dá)6年的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》），并向社會(huì)公開征求意見。這一標(biāo)志性的法規(guī)的發(fā)布將對(duì)我國建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，加大對(duì)中小企業(yè)等薄弱領(lǐng)域的金融支持等有重要的意義。在該《辦法》的基礎(chǔ)之上，我國有可能形成類似美國的私募證券發(fā)行和交易市場(chǎng)，為中小企業(yè)股權(quán)融資提供新的途徑。
相對(duì)于目前的上市公司發(fā)行及監(jiān)管制度，《辦法》多項(xiàng)的制度性突破都引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。
首先，《辦法》直接放開了關(guān)于公司股東人數(shù)的限制，為該類公司登陸全國性場(chǎng)外市場(chǎng)掃清了障礙，并將增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。
其次，《辦法》規(guī)定在準(zhǔn)入條件上，不設(shè)財(cái)務(wù)門檻和盈利指標(biāo)；在準(zhǔn)入程序上，不設(shè)發(fā)審委，不實(shí)行保薦制；在具體審核工作中，證監(jiān)會(huì)對(duì)公司的持續(xù)盈利能力也不做實(shí)質(zhì)性的判斷。而重點(diǎn)要求公司主營業(yè)務(wù)明確，治理機(jī)制健全，提高信息披露質(zhì)量。這與當(dāng)前證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行體制改革中的市場(chǎng)化思路吻合，也響應(yīng)了業(yè)內(nèi)多年來對(duì)市場(chǎng)化準(zhǔn)入機(jī)制的呼吁，向市場(chǎng)化走出了堅(jiān)實(shí)的一步。
此外，為了保護(hù)投資者利益，防止盲目融資�！掇k法》規(guī)定非上市公眾公司的股票發(fā)行僅限于針對(duì)特定對(duì)象的定向發(fā)行，發(fā)行對(duì)象僅限公司股東、公司董監(jiān)高人員、符合投資者適當(dāng)性規(guī)定的自然人及法人投資者或其他經(jīng)濟(jì)組織，且對(duì)第三類投資者，限定每次發(fā)行合計(jì)不超過35人（這參考了美國私募法案的人數(shù)限制。相比之下，目前我國上市公司的私募發(fā)行允許向不超過10個(gè)合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行）。私募發(fā)行的設(shè)定成功解決了包括股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在內(nèi)的現(xiàn)有場(chǎng)外發(fā)行市場(chǎng)不具備融資功能的缺陷，對(duì)支持中小企業(yè)的融資將有重要的意義。
綜合來看，《辦法》的推出初步建立了非上市公眾公司的監(jiān)管體制，設(shè)定了市場(chǎng)化的準(zhǔn)入機(jī)制，特別是為中小企業(yè)建立了一套快速，高效的私募融資途徑。
在美國，私募證券通過一次次的改革和完善從最初的證券發(fā)行需到證監(jiān)會(huì)注冊(cè)到后面的注冊(cè)豁免，為了解決私募發(fā)行市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，到最后出臺(tái)的《144A規(guī)則》，從而極大地促進(jìn)了私募證券市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的未上市企業(yè)，開始利用私募在美國市場(chǎng)高效地籌資。
從新近頒布的《辦法》中，我們也可以依稀看出《144A規(guī)則》的雛形：通過建立監(jiān)管更為寬松的私募股票發(fā)行制度，并規(guī)范其轉(zhuǎn)讓規(guī)則，來激活市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助中小企業(yè)等利用私募發(fā)行進(jìn)行高效，快速的股權(quán)融資。而《144A規(guī)則》經(jīng)過多年的實(shí)踐，已經(jīng)顯得相當(dāng)?shù)某墒旌陀行В⒂性S多的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒：
一是美國私募證券始終采取的是適度監(jiān)管原則。依據(jù)《144A規(guī)則》發(fā)行的股票甚至都不需要注冊(cè)，以便于中小企業(yè)，或外國企業(yè)更為高效地融資。而我國《辦法》中的快速融資豁免制度也顯示出了這方面的傾向。
二是《144A規(guī)則》的覆蓋范圍更廣，上市的公眾公司和非公眾公司同樣可以依此法案進(jìn)行私募融資，進(jìn)一步擴(kuò)展了資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的支持力度。
三是美國之所以能對(duì)其私募證券采取如此寬松的監(jiān)管政策，很大程度是因?yàn)槠溆行У暮细駲C(jī)構(gòu)投資者制度。確保了高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券由具有專業(yè)投資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的投資者購買和交易。而我國的投資者適當(dāng)性規(guī)定仍在制定之中。
當(dāng)然，該《辦法》仍然存在幾點(diǎn)不足。如《辦法》并未明確非上市公眾公司在達(dá)到首次公開募股（IPO）條件時(shí)可否轉(zhuǎn)板成為主板上市公司。按照目前IPO發(fā)行審核的規(guī)定，股東人數(shù)嚴(yán)格限定在200人之內(nèi)，而《辦法》征求意見稿沒有明確說明，非上市公眾公司在突破了200人限制后，是否會(huì)因?yàn)橥黄屏?00人紅線而永遠(yuǎn)無法轉(zhuǎn)為上市公眾公司了呢？其次，《辦法》所提到的私募發(fā)行對(duì)象中的“符合投資者適當(dāng)性規(guī)定的自然人及法人投資者或其他經(jīng)濟(jì)組織”，目前尚沒有法律界定。
總之，《辦法》為我國全國性場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)拓展了空間，給中小企業(yè)融資帶來了新的利好。在《辦法》的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推進(jìn)相關(guān)配套的交易制度，投資者適當(dāng)性等法規(guī)建設(shè)，爭(zhēng)取建立起一個(gè)覆蓋大量中小企業(yè)的有效場(chǎng)外市場(chǎng)，并最終在我國形成“下大上小”的多層次資本市場(chǎng)體系。
（第一作者系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融產(chǎn)品與投資研究中心主任）