瀏覽近期財(cái)經(jīng)輿論，發(fā)現(xiàn)有一些觀點(diǎn)認(rèn)為中國正在經(jīng)歷一場資產(chǎn)負(fù)債表衰退。言下包含兩層意思：第一，當(dāng)前的衰退要經(jīng)歷很長時(shí)間；第二，刺激政策無用。這個(gè)判斷倒也與當(dāng)下的資產(chǎn)價(jià)格走勢頗為呼應(yīng)。
    “資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這一概念最早由野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在其2009年的著作《大衰退》中提出。辜朝明研究日本1990年代開始的20年蕭條之后發(fā)現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)之所以長久地陷于泥潭無法自拔，就是因?yàn)槿毡窘?jīng)歷的是一場資產(chǎn)負(fù)債表衰退。簡言之，即日本的居民、企業(yè)與政府的資產(chǎn)負(fù)債表受到損害，在修復(fù)之前，經(jīng)濟(jì)都無法真正復(fù)蘇。這一概念類似平常我們所說的“負(fù)翁”。舉例而言，某企業(yè)20億的權(quán)益，舉債80億，獲得100億的資產(chǎn)；如隨后發(fā)生危機(jī)，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，比如跌至60億，則此時(shí)企業(yè)已經(jīng)資不抵債，賬面上已經(jīng)破產(chǎn)。
    由于當(dāng)時(shí)日本政府拒絕讓賬面破產(chǎn)的企業(yè)及銀行真正破產(chǎn)，所以在1990年代之后日本出現(xiàn)大量的“僵尸企業(yè)”。這些企業(yè)生存下去的目的已經(jīng)不在于擴(kuò)大投資生產(chǎn)，而是努力還債，使權(quán)益科目轉(zhuǎn)正，企業(yè)恢復(fù)正常正向價(jià)值。所以這一理論就能解釋為何日本政府與央行費(fèi)九牛二虎之力，量化寬松10年之久，但日本經(jīng)濟(jì)與通脹仍毫無起色。盡管利率已減至0的最低水平，但企業(yè)與個(gè)人毫無負(fù)債動(dòng)力，去杠桿而非加杠桿成為不二選擇。
    吊詭的是，個(gè)人理性的選擇卻可能成為整個(gè)社會(huì)的非理性決策。居民與企業(yè)去杠桿的努力（努力還債與加緊處置之前負(fù)債購入的資產(chǎn)），加劇了資產(chǎn)價(jià)格下跌的速率。當(dāng)居民企業(yè)辛苦半天償還一筆資金后，突然發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格又下跌了，自己的資產(chǎn)負(fù)債表毫無修正。
    這一螺旋式的緊縮下跌局面被1930年代美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪概括為“債務(wù)-通貨緊縮理論”。費(fèi)雪研究1930年代大蕭條后發(fā)現(xiàn)，居民與企業(yè)過度負(fù)債是大蕭條的主要原因。危機(jī)發(fā)生后，企業(yè)為了清償不當(dāng)債務(wù)，被迫降低處理自己的產(chǎn)品與資產(chǎn)，這一行為導(dǎo)致物價(jià)水平下跌，出現(xiàn)通貨緊縮，而通貨緊縮的出現(xiàn)又再次加劇了企業(yè)的真實(shí)債務(wù)水平，從而出現(xiàn)企業(yè)越償還債務(wù)、債務(wù)越多的負(fù)向循環(huán)。除非居民與企業(yè)的不當(dāng)負(fù)債清償完畢，整個(gè)社會(huì)的物價(jià)重新出現(xiàn)通脹情形，否則資產(chǎn)負(fù)債表式衰退不會(huì)結(jié)束。
    根據(jù)以上理論實(shí)例，資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特點(diǎn)可以概括為：第一，整個(gè)社會(huì)的杠桿率快速上升，不當(dāng)負(fù)債增多；第二，由此帶來的過高的資產(chǎn)價(jià)格無法支撐；第三，去杠桿的行為與下跌的資產(chǎn)價(jià)格形成螺旋緊縮效應(yīng)。對(duì)比當(dāng)下中國的情況，2009年以來，居民、企業(yè)與政府的負(fù)債水平快速上升，符合第一個(gè)特點(diǎn)；但第二個(gè)與第三個(gè)特點(diǎn)卻并未出現(xiàn)。一方面，城鎮(zhèn)化行進(jìn)中的中國，對(duì)于房地產(chǎn)的真實(shí)需求仍然存在，可以在一定程度支撐資產(chǎn)價(jià)格；另一方面，目前居民收入仍在增長，并且盡管目前經(jīng)濟(jì)狀況不佳，但失業(yè)潮卻并未出現(xiàn)，也使得居民及企業(yè)仍有能力償還先前負(fù)債。明斯基的危機(jī)三段論，在投機(jī)階段，只要債務(wù)人的現(xiàn)金流能夠覆蓋利息，是可以維持的。
    實(shí)際上，在政策稍一放松的刺激之下，土地與房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)止跌回升。鑒于目前中國的負(fù)債大部以土地或房產(chǎn)作為抵押，盡管有現(xiàn)金流的錯(cuò)配，但只要抵押物價(jià)值不發(fā)生變化，只要銀行存款不出現(xiàn)大規(guī)模的外逃（從歐美目前的經(jīng)濟(jì)形勢來看，資金外逃的概率顯然是很低的），則被動(dòng)大幅收縮杠桿的情形不會(huì)出現(xiàn)。在中國目前的貨幣財(cái)政體制之下，土地與房地產(chǎn)價(jià)格不出現(xiàn)大幅下降，則債務(wù)——資產(chǎn)價(jià)格螺旋下跌的局面不會(huì)形成，資產(chǎn)負(fù)債表衰退不會(huì)發(fā)生�，F(xiàn)在的困境，更多的是一種利潤表式的衰退，當(dāng)過高的庫存逐步消化之后，經(jīng)濟(jì)重新向上（盡管目前看，力度不會(huì)太強(qiáng)）的概率是很大的。
    資產(chǎn)負(fù)債表衰退與“明斯基時(shí)刻”以及奧地利學(xué)派提出的“創(chuàng)造性毀滅”描述的是同一種情形。然而不同的派別提出的應(yīng)對(duì)方案卻大不相同。辜朝明先生在《大衰退》中對(duì)日本政府大加贊揚(yáng)，認(rèn)為正是日本政府的積極財(cái)政政策，彌補(bǔ)了企業(yè)與個(gè)人去杠桿的副作用，避免了一場更大的危機(jī)。然而，我們似乎也可以說，正是日本政府遲遲不愿讓這些“僵尸企業(yè)”、銀行破產(chǎn)，才導(dǎo)致了日后長達(dá)20余年的去杠桿困局。2001年小泉政府痛定思痛，下決心處置銀行不良債權(quán)，從而恢復(fù)日本銀行的正常放貸能力，使日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了久違亮點(diǎn)。這說明，應(yīng)對(duì)大蕭條，創(chuàng)造性毀滅似乎是更佳的選擇，盡管這可能會(huì)帶來短期的劇痛。