貨幣政策寬松力度取決于三個因素，整體經(jīng)濟(jì)形勢、房地產(chǎn)市場以及CPI走勢。就此估計(jì)，信貸過度增長的情況不太可能重現(xiàn)，也不會如市場所預(yù)期的那樣頻繁運(yùn)用價(jià)格工具，數(shù)量工具仍是央行貨幣政策最主要的手段。最近央行在公開市場上接連逆回購，便是印證。
    今年第二季度的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在下個星期公布。從已公布的數(shù)據(jù)來看，第二季度GDP增長低于8%似已成定局�！胺�(wěn)增長”的經(jīng)濟(jì)政策何時(shí)有成效？經(jīng)濟(jì)增長下行的態(tài)勢何時(shí)改變？這些很大程度上都與下半年的貨幣政策有關(guān)。因此，為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”的政策目標(biāo)，地方政府及市場都希望國內(nèi)貨幣政策也進(jìn)入發(fā)達(dá)國家的“量化寬松潮”，加大國內(nèi)貨幣政策放松的力度。這又引出了一系列需要厘清的問題，比如下半年國內(nèi)貨幣政策放松的力度有多大，其決定條件又是什么，等等。
    盡管今年上半年央行已兩次下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率并有一次減息，但是當(dāng)前整個貨幣政策的基調(diào)，仍是“讓貨幣增長及信貸增長逐漸地回歸常態(tài)”。因此，從上半年的信貸增長的情況來看，市場一直認(rèn)為信貸需求增長疲軟，但實(shí)際按照上半年速度（月均7000億范疇），全年信貸增長仍會達(dá)到8.5萬億范疇。這樣的銀行信貸增長規(guī)模，是2009年以來信貸增長第二快的記錄。而2009年那種信貸過度增長的后遺癥，相信央行并不會這樣快就健忘的。在這個意義上說，下半年貨幣政策的放松恐怕不會達(dá)到市場所要求的力度，而只是設(shè)法讓信貸增長回歸常態(tài)。
    立足這個基點(diǎn)，下半年貨幣政策寬松力度就取決于以下三個因素。首先，整個下半年的經(jīng)濟(jì)形勢�？梢哉f，盡管第二季度的GDP增長會“破8”，但這僅是一個季度的短期現(xiàn)象。隨著穩(wěn)增長政策效應(yīng)在第三季度漸漸體現(xiàn)出來，國內(nèi)投資增長下行格局將會改變，加上最新房地產(chǎn)市場政策預(yù)期轉(zhuǎn)向而使得住房銷售與價(jià)格回升，更是有利于國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長下行轉(zhuǎn)向。還有，美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能走出困境。這些都有利中國出口增長。所以，在今年第三季度之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行的趨勢將會改變，下半年的經(jīng)濟(jì)形勢并非如一些市場人士所擔(dān)心那樣悲觀。
    其次，下半年貨幣政策走向與房地產(chǎn)市場發(fā)展有很大關(guān)系。從5月開始，國內(nèi)住房市場銷售開始回升，房地產(chǎn)“去庫存化”的壓力在減低。到了6月，全國主要大城市的房價(jià)已停止下跌。這并非如某些市場人士所解釋的那樣，是所謂的住房“剛性需求”進(jìn)入了市場，或住房“剛性需求”釋放了出來，而是政府“穩(wěn)增長”的一系列政策出臺，改變了房地產(chǎn)市場的預(yù)期，不少住房消費(fèi)者提早進(jìn)入市場，一些住房投機(jī)炒作者又乘勢進(jìn)入市場。如果國內(nèi)住房市場在當(dāng)前的房價(jià)水平下重又出現(xiàn)量升價(jià)漲的格局，那就意味著國十條出臺以來兩年多的住房宏觀調(diào)控的失效。也就是說，如果下半年央行貨幣政策進(jìn)一步放松，以此強(qiáng)化這種房地產(chǎn)市場預(yù)期的轉(zhuǎn)向，那么中國吹大了的房地產(chǎn)泡沫將繼續(xù)吹大。而吹大了房地產(chǎn)泡沫所帶來的風(fēng)險(xiǎn)會比穩(wěn)增長所帶的收益要大。這樣的局面，政府無論如何是不愿意看到的。因此，為了盡力平衡國內(nèi)房地產(chǎn)市場之風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為，央行貨幣政策不可能有更大意義上的轉(zhuǎn)向。
    再者，估計(jì)6月CPI會進(jìn)一步下行，而PPI負(fù)增長情況將會更加嚴(yán)重。部分行業(yè)及市場正在出現(xiàn)通貨緊縮的局面，而經(jīng)濟(jì)通貨緊縮將需要寬松的貨幣政策來應(yīng)對。當(dāng)然，這里也有一個問題，當(dāng)前一些行業(yè)的價(jià)格水平全面下降，究竟是一種貨幣現(xiàn)象還是其他原因，還需要深入思考。就目前中國實(shí)際情況來看，一些行業(yè)價(jià)格水平全面下降，很大程度上與住房市場有關(guān)。在住房市場過度繁榮時(shí)，房價(jià)也在快速飆升（比如北京的房價(jià)從2006年到2010年就上漲了三倍以上）。而房價(jià)上漲必然會引起與住房相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)價(jià)格的全面上漲。但是當(dāng)房價(jià)下跌時(shí)，這些行業(yè)產(chǎn)量的過剩要比住房市場大得多，因此這些行業(yè)的價(jià)格調(diào)整也會更深更大。所以，當(dāng)前這些行業(yè)價(jià)格全面下跌，并非是貨幣現(xiàn)象。在這種情況下，央行不僅對此認(rèn)識會較為清楚，而且是否會動用貨幣政策來調(diào)整這種物價(jià)水平同樣是不確定的。
    從上述分析可以看到，下半年央行的貨幣政策不會有太多改變。至少2009年那種信貸過度增長的情況不太可能重現(xiàn)，在信貸增長8.5萬億這個基點(diǎn)上要再有較大突破的概率不會太高。據(jù)此估計(jì)，下半年貨幣政策會有所寬松，但不會如市場所預(yù)期的那樣頻繁運(yùn)用價(jià)格工具，數(shù)量工具仍然是央行貨幣政策工具最為主要的手段。最近，央行在公開市場上接連有千億規(guī)模的逆回購，便是上述貨幣政策的重要體現(xiàn)。
    根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，不少財(cái)經(jīng)媒體及金融機(jī)構(gòu)都預(yù)計(jì)，央行貨幣政策將進(jìn)一步寬松，最新下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將是大概率事件，公開市場操作會更為頻繁。但所有這些都是數(shù)量工具平常運(yùn)用。筆者堅(jiān)信，面對房地產(chǎn)泡沫又重新吹起的趨勢，面對增長下行態(tài)勢的轉(zhuǎn)變，下半年，讓“貨幣增長與信貸增長回歸常態(tài)”依然是央行決策的主要出發(fā)點(diǎn)。