貨幣政策寬松力度取決于三個(gè)因素，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及CPI走勢(shì)。就此估計(jì)，信貸過度增長(zhǎng)的情況不太可能重現(xiàn)，也不會(huì)如市場(chǎng)所預(yù)期的那樣頻繁運(yùn)用價(jià)格工具，數(shù)量工具仍是央行貨幣政策最主要的手段。最近央行在公開市場(chǎng)上接連逆回購(gòu)，便是印證。
今年第二季度的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在下個(gè)星期公布。從已公布的數(shù)據(jù)來看，第二季度GDP增長(zhǎng)低于8%似已成定局。“穩(wěn)增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)政策何時(shí)有成效？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的態(tài)勢(shì)何時(shí)改變？這些很大程度上都與下半年的貨幣政策有關(guān)。因此，為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策目標(biāo)，地方政府及市場(chǎng)都希望國(guó)內(nèi)貨幣政策也進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家的“量化寬松潮”，加大國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的力度。這又引出了一系列需要厘清的問題，比如下半年國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的力度有多大，其決定條件又是什么，等等。
盡管今年上半年央行已兩次下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率并有一次減息，但是當(dāng)前整個(gè)貨幣政策的基調(diào)，仍是“讓貨幣增長(zhǎng)及信貸增長(zhǎng)逐漸地回歸常態(tài)”。因此，從上半年的信貸增長(zhǎng)的情況來看，市場(chǎng)一直認(rèn)為信貸需求增長(zhǎng)疲軟，但實(shí)際按照上半年速度（月均7000億范疇），全年信貸增長(zhǎng)仍會(huì)達(dá)到8.5萬億范疇。這樣的銀行信貸增長(zhǎng)規(guī)模，是2009年以來信貸增長(zhǎng)第二快的記錄。而2009年那種信貸過度增長(zhǎng)的后遺癥，相信央行并不會(huì)這樣快就健忘的。在這個(gè)意義上說，下半年貨幣政策的放松恐怕不會(huì)達(dá)到市場(chǎng)所要求的力度，而只是設(shè)法讓信貸增長(zhǎng)回歸常態(tài)。
立足這個(gè)基點(diǎn)，下半年貨幣政策寬松力度就取決于以下三個(gè)因素。首先，整個(gè)下半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。可以說，盡管第二季度的GDP增長(zhǎng)會(huì)“破8”，但這僅是一個(gè)季度的短期現(xiàn)象。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)在第三季度漸漸體現(xiàn)出來，國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)下行格局將會(huì)改變，加上最新房地產(chǎn)市場(chǎng)政策預(yù)期轉(zhuǎn)向而使得住房銷售與價(jià)格回升，更是有利于國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)下行轉(zhuǎn)向。還有，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能走出困境。這些都有利中國(guó)出口增長(zhǎng)。所以，在今年第三季度之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的趨勢(shì)將會(huì)改變，下半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并非如一些市場(chǎng)人士所擔(dān)心那樣悲觀。
其次，下半年貨幣政策走向與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展有很大關(guān)系。從5月開始，國(guó)內(nèi)住房市場(chǎng)銷售開始回升，房地產(chǎn)“去庫(kù)存化”的壓力在減低。到了6月，全國(guó)主要大城市的房?jī)r(jià)已停止下跌。這并非如某些市場(chǎng)人士所解釋的那樣，是所謂的住房“剛性需求”進(jìn)入了市場(chǎng)，或住房“剛性需求”釋放了出來，而是政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”的一系列政策出臺(tái)，改變了房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期，不少住房消費(fèi)者提早進(jìn)入市場(chǎng)，一些住房投機(jī)炒作者又乘勢(shì)進(jìn)入市場(chǎng)。如果國(guó)內(nèi)住房市場(chǎng)在當(dāng)前的房?jī)r(jià)水平下重又出現(xiàn)量升價(jià)漲的格局，那就意味著國(guó)十條出臺(tái)以來兩年多的住房宏觀調(diào)控的失效。也就是說，如果下半年央行貨幣政策進(jìn)一步放松，以此強(qiáng)化這種房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)向，那么中國(guó)吹大了的房地產(chǎn)泡沫將繼續(xù)吹大。而吹大了房地產(chǎn)泡沫所帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比穩(wěn)增長(zhǎng)所帶的收益要大。這樣的局面，政府無論如何是不愿意看到的。因此，為了盡力平衡國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)之風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為，央行貨幣政策不可能有更大意義上的轉(zhuǎn)向。
再者，估計(jì)6月CPI會(huì)進(jìn)一步下行，而PPI負(fù)增長(zhǎng)情況將會(huì)更加嚴(yán)重。部分行業(yè)及市場(chǎng)正在出現(xiàn)通貨緊縮的局面，而經(jīng)濟(jì)通貨緊縮將需要寬松的貨幣政策來應(yīng)對(duì)。當(dāng)然，這里也有一個(gè)問題，當(dāng)前一些行業(yè)的價(jià)格水平全面下降，究竟是一種貨幣現(xiàn)象還是其他原因，還需要深入思考。就目前中國(guó)實(shí)際情況來看，一些行業(yè)價(jià)格水平全面下降，很大程度上與住房市場(chǎng)有關(guān)。在住房市場(chǎng)過度繁榮時(shí)，房?jī)r(jià)也在快速飆升（比如北京的房?jī)r(jià)從2006年到2010年就上漲了三倍以上）。而房?jī)r(jià)上漲必然會(huì)引起與住房相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)價(jià)格的全面上漲。但是當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，這些行業(yè)產(chǎn)量的過剩要比住房市場(chǎng)大得多，因此這些行業(yè)的價(jià)格調(diào)整也會(huì)更深更大。所以，當(dāng)前這些行業(yè)價(jià)格全面下跌，并非是貨幣現(xiàn)象。在這種情況下，央行不僅對(duì)此認(rèn)識(shí)會(huì)較為清楚，而且是否會(huì)動(dòng)用貨幣政策來調(diào)整這種物價(jià)水平同樣是不確定的。
從上述分析可以看到，下半年央行的貨幣政策不會(huì)有太多改變。至少2009年那種信貸過度增長(zhǎng)的情況不太可能重現(xiàn)，在信貸增長(zhǎng)8.5萬億這個(gè)基點(diǎn)上要再有較大突破的概率不會(huì)太高。據(jù)此估計(jì)，下半年貨幣政策會(huì)有所寬松，但不會(huì)如市場(chǎng)所預(yù)期的那樣頻繁運(yùn)用價(jià)格工具，數(shù)量工具仍然是央行貨幣政策工具最為主要的手段。最近，央行在公開市場(chǎng)上接連有千億規(guī)模的逆回購(gòu)，便是上述貨幣政策的重要體現(xiàn)。
根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，不少財(cái)經(jīng)媒體及金融機(jī)構(gòu)都預(yù)計(jì)，央行貨幣政策將進(jìn)一步寬松，最新下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將是大概率事件，公開市場(chǎng)操作會(huì)更為頻繁。但所有這些都是數(shù)量工具平常運(yùn)用。筆者堅(jiān)信，面對(duì)房地產(chǎn)泡沫又重新吹起的趨勢(shì)，面對(duì)增長(zhǎng)下行態(tài)勢(shì)的轉(zhuǎn)變，下半年，讓“貨幣增長(zhǎng)與信貸增長(zhǎng)回歸常態(tài)”依然是央行決策的主要出發(fā)點(diǎn)。