盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)，波動(dòng)較小，顯示盯住一籃子貨幣可以使人民幣有效匯率更加穩(wěn)定。
有效匯率指數(shù)小幅上漲
2012年第二季度，復(fù)旦人民幣有效匯率呈現(xiàn)出在震蕩中小幅上漲的態(tài)勢(shì)。其中4月震蕩中略有降低，5月升值幅度較大，6月有所回落。相比2000年以來(lái)，處在歷史高位。盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)，波動(dòng)較小，顯示盯住一籃子貨幣可以使人民幣有效匯率更加穩(wěn)定。
截至6月底，復(fù)旦人民幣名義有效匯率指數(shù)為124.40，較季初的122.01上升2.39個(gè)百分點(diǎn)，漲幅為1.96%；最高點(diǎn)和最低點(diǎn)分別為124.75和121.62，振幅為2.57%。復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為129.42，較季初的126.90上漲2.52個(gè)百分點(diǎn)，漲幅為1.99%；最高點(diǎn)和最低點(diǎn)分別為129.73和126.02，振幅為2.94%。復(fù)旦人民幣盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)回落0.47%，與名義有效匯率指數(shù)的差距擴(kuò)大。模擬匯率指數(shù)的振幅只有1.60%，小于有效匯率指數(shù)的波動(dòng)幅度。
人民幣有效匯率指數(shù)在第二季度每個(gè)月份的走勢(shì)特點(diǎn)各不相同：
4月人民幣有效匯率指數(shù)在震蕩中保持平穩(wěn)。人民幣名義有效匯率指數(shù)4月微漲0.14個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際有效匯率指數(shù)微降0.35個(gè)百分點(diǎn)。
5月人民幣名義有效匯率指數(shù)漲幅為1.86%；實(shí)際有效匯率指數(shù)漲幅為2.24%。5月人民幣對(duì)大多數(shù)籃子貨幣升值，如對(duì)俄羅斯盧布升值10.87%，對(duì)澳元升值6.42%，對(duì)歐元升值5.51%，對(duì)英鎊升值3.87%等；對(duì)少數(shù)主要貨幣貶值，如對(duì)美元貶值0.97%，對(duì)日元貶值3.77%。由于升值的貨幣多且幅度較大，人民幣有效匯率也隨之大幅上漲，實(shí)際有效匯率指數(shù)的最高點(diǎn)達(dá)到129.73，創(chuàng)歷史新高。
6月人民幣有效匯率指數(shù)沖高回落，震蕩幅度較大。名義有效匯率指數(shù)的震蕩幅度為0.96%，實(shí)際有效匯率指數(shù)的震蕩幅度為0.90%。6月人民幣對(duì)多數(shù)籃子貨幣走低，但對(duì)美元、日元、巴西里亞爾等貨幣升值，因此人民幣有效匯率在震蕩中保持穩(wěn)定。
核心指數(shù)呈現(xiàn)“W”型走勢(shì)
總體來(lái)看，人民幣核心指數(shù)第二季度呈現(xiàn)出“W”型走勢(shì)，即均衡震蕩，沒(méi)有明顯的趨勢(shì)。季末收盤(pán)價(jià)118.0224，僅較季初收盤(pán)價(jià)118.3371上漲0.3147個(gè)百分點(diǎn)，漲幅僅為0.27%。人民幣核心指數(shù)第二季度最低點(diǎn)出現(xiàn)在5月1日，為117.0877，最高點(diǎn)為4月6日的118.7904，兩者僅相差1.7027，第二季度整體震蕩幅度為1.45%，較第一季度大福下降。
人民幣核心指數(shù)波幅和升值幅度遠(yuǎn)小于有效匯率指數(shù)，主要原因在于核心指數(shù)中歐元、英鎊的貶值部分被美元、日元以及港元的升值抵消。
4月初人民幣核心指數(shù)收盤(pán)價(jià)為118.3371，4月末收盤(pán)價(jià)為117.3491，下跌0.83%。4月人民幣對(duì)歐元、美元小幅升值，對(duì)日元和英鎊小幅貶值，因此人民幣核心指數(shù)呈小幅下跌走勢(shì)。
5月人民幣核心指數(shù)開(kāi)始回升。５月末人民幣核心指數(shù)為117.9536，較月初上漲0.71%。從雙邊匯率來(lái)看，人民幣對(duì)美元、日元小幅貶值，對(duì)歐元、英鎊升值幅度較大，因此人民幣核心指數(shù)整體呈現(xiàn)上升走勢(shì)。
6月人民幣對(duì)美、歐、日、英等主要貨幣保持震蕩，因此人民幣核心指數(shù)無(wú)明顯變動(dòng)趨勢(shì)。
資金流出致貨幣大幅貶值
從人民幣對(duì)一籃子貨幣的變化角度來(lái)看，人民幣對(duì)日元和菲律賓比索貶值較大，貶值幅度分別為3.94%和2.14%，對(duì)美元和港元僅貶值0.48%和0.60%；對(duì)俄羅斯盧布、印度盧比、伊朗里亞爾、瑞士法郎、歐元等升值幅度均超過(guò)5%。這充分顯示了第二季度大量資金從新興經(jīng)濟(jì)體流出，導(dǎo)致其貨幣大幅貶值。在目前參考一籃子匯率形成機(jī)制下，人民幣仍主要參考美元，對(duì)美元的波動(dòng)較小，而對(duì)歐元、日元、英鎊和大量新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣波動(dòng)更加劇烈。
匯率變動(dòng)與貨幣權(quán)重相關(guān)
籃子貨幣匯率變動(dòng)對(duì)人民幣有效匯率的最終影響還與其權(quán)重有關(guān)。貿(mào)易權(quán)重超過(guò)5%的貨幣主要有：歐元、美元、日元、港元、韓元和臺(tái)元六種，分別為18.01%、14.28%、10.99%、8.78%、8.10%和5.15%。與上第一季度相比，前六位貨幣中除了美元和韓元權(quán)重分別上升0.62%和0.24%之外，其余幣種的權(quán)重均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，其中臺(tái)元和日元下跌幅度較大，分別為2.85%和1.69%。權(quán)重環(huán)比上漲超過(guò)5%的貨幣有沙特里亞爾和俄羅斯盧布。這反映出金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)與新興市場(chǎng)國(guó)家及地區(qū)的雙邊貿(mào)易往來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
綜合考慮，2012年第二季度對(duì)人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲貢獻(xiàn)超過(guò)10%的貨幣有歐元、巴西利亞爾、俄羅斯盧布、以及印度盧比，分別為55.05%、17.09%、15.37%和11.91%。而導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)下跌的貨幣較少，其中負(fù)向貢獻(xiàn)率較大的有日元、美元和港元，分別為-33.16%、-7.04%和-4.67%。綜合下來(lái)，人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲1.96%。
相對(duì)價(jià)格指數(shù)開(kāi)始下滑
相對(duì)價(jià)格指數(shù)衡量的是中國(guó)與樣本國(guó)及地區(qū)之間的相對(duì)價(jià)格水平，它是由中國(guó)與樣本國(guó)及地區(qū)CPI的相對(duì)差距決定的。中國(guó)CPI上漲幅度超過(guò)樣本國(guó)及地區(qū)加權(quán)CPI上漲幅度，則該指數(shù)上漲，反之下降。經(jīng)過(guò)2011年較高的通脹之后，中國(guó)CPI已經(jīng)穩(wěn)步回落，2012年４、５月份的CPI分別為3.4和3.0。相對(duì)價(jià)格指數(shù)與中國(guó)CPI的趨勢(shì)相近，呈現(xiàn)繼續(xù)下滑的走勢(shì)，說(shuō)明中國(guó)CPI上漲速度慢于樣本國(guó)及地區(qū)加權(quán)CPI上漲速度。由于相對(duì)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始下滑，因此境內(nèi)價(jià)格上漲對(duì)實(shí)際有效匯率指數(shù)的影響不大，其上漲主要是由名義匯率的變動(dòng)引起的。
影響因素
四大宏觀因素影響走勢(shì)
總體而言，第二季度人民幣兌美元中間價(jià)貶值0.88%，創(chuàng)1994年以來(lái)的最大值
通過(guò)分析人民幣有效匯率指數(shù)構(gòu)成要素及其對(duì)指數(shù)的影響，可以發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)2012年第二季度人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)的宏觀因素主要有：
因素1：深入機(jī)制改革，匯率雙向波動(dòng)
2012年4月16日開(kāi)始，中國(guó)人民銀行將人民幣兌美元日間交易的波動(dòng)幅度限制從0.5%擴(kuò)大到1%，這是自2010年6月19日人民幣匯率形成機(jī)制改革重啟以來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制最重要的改革。人民幣雙向波動(dòng)的特點(diǎn)已非常明顯，5月初，人民幣接連上漲，創(chuàng)出匯改新高，隨后震蕩下行。匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后，市場(chǎng)并未馬上做出反應(yīng)，直到4月最后一個(gè)交易日，人民幣兌美元首次突破0.5%，并連續(xù)四個(gè)交易日波幅超過(guò)0.5%，但最大波動(dòng)幅度僅為0.65%，遠(yuǎn)未接近1%的波幅上限。進(jìn)入6月后，人民幣波動(dòng)幅度加大，每個(gè)交易日相對(duì)于中間價(jià)的波幅均高于0.5%，且收盤(pán)價(jià)均高于中間價(jià)，即銀行間市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元不斷貶值。總體而言，第二季度人民幣兌美元中間價(jià)貶值0.88%，創(chuàng)1994年以來(lái)的最大值。
因素2：歐債危機(jī)難解，政治風(fēng)險(xiǎn)累積
歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題是引起國(guó)際外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩的主要因素之一。希臘大選前夕，極右翼政黨上臺(tái)的可能性使歐元承受著巨大的壓力。最終，支持歐元區(qū)援助計(jì)劃和承諾將繼續(xù)緊縮政策的中堅(jiān)右翼新民主黨將主持組建政府，暫時(shí)化解了希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。作為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體的西班牙經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，受財(cái)政緊縮計(jì)劃的影響，該國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入2009年以來(lái)的第二次衰退，主權(quán)信用和銀行業(yè)評(píng)級(jí)接連下調(diào)，銀行業(yè)面臨全面破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。最終，為了實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)的資產(chǎn)重組，西班牙向歐元區(qū)尋求援助，就此成為歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)第四個(gè)也是迄今為止最大的、謀求援助的經(jīng)濟(jì)體。債務(wù)危機(jī)久拖不決，歐洲經(jīng)濟(jì)深受其害，由此積累的政治風(fēng)險(xiǎn)可能比不斷惡化的基本面更加危險(xiǎn)。
因素3：美日經(jīng)濟(jì)回暖，資本大量回流
由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，大量資本回流到美國(guó)，使美元保持在高位，美元指數(shù)近期一直保持在80上方；日本經(jīng)濟(jì)雖然并未擺脫停滯的“魔咒”，但貴于沒(méi)有崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，而且日本國(guó)債被視為安全資產(chǎn)，因此日元也是吸引避險(xiǎn)資本的重要貨幣，并隨著資本的不斷流入而維持強(qiáng)勢(shì)。與美元不同，人民幣對(duì)日元的波動(dòng)幅度并沒(méi)有明確的限制，因此日元對(duì)人民幣升值的幅度較大。
因素4：新興市場(chǎng)資本外流，貨幣貶值明顯
今年第二季度以來(lái)，受歐債危機(jī)持續(xù)惡化以及全球可能出現(xiàn)“二次探底”風(fēng)險(xiǎn)的影響，全球資本恐慌情緒加重，風(fēng)險(xiǎn)偏好銳減，同時(shí)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增速放緩明顯，吸引力下降，國(guó)際資本紛紛從新興市場(chǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤離，涌向安全資產(chǎn)。在金磚國(guó)家中，巴西資本外流的規(guī)模已與2008年水平相當(dāng)；前5個(gè)月俄羅斯資本凈流出465億美元，比去年同期增長(zhǎng)44.4%；印度外匯儲(chǔ)備也出現(xiàn)大規(guī)模減少，并且因雙順差嚴(yán)重，國(guó)際信用評(píng)級(jí)展望被惠譽(yù)下調(diào)為負(fù)面。具體而言，第二季度巴西里亞爾對(duì)人民幣貶值13.01%，俄羅斯盧布對(duì)人民幣貶值11.35%，印度盧比對(duì)人民幣貶值9.79%，是籃子貨幣中貶值幅度最大的三種貨幣。
走勢(shì)展望
有效匯率指數(shù)高位徘徊
4月匯改以來(lái)，人民幣匯率的波動(dòng)幅度有所擴(kuò)大，對(duì)美元名義匯率出現(xiàn)小幅貶值的走勢(shì)。但由于人民幣對(duì)美元的走勢(shì)受中間價(jià)束縛較大，市場(chǎng)力量難以發(fā)揮決定性作用，人民幣有效匯率指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出新高并在高位震蕩。綜合當(dāng)前的境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果未來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改革，人民幣軟盯住美元的局面沒(méi)有改善，有效匯率指數(shù)仍然會(huì)在高位徘徊，并可能隨美元的升值而繼續(xù)創(chuàng)出新高。
首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，短期內(nèi)支撐強(qiáng)勢(shì)美元。OECD最新的調(diào)查報(bào)告顯示，美國(guó)消費(fèi)支出較2011年的疲弱狀況有所改善，企業(yè)投資繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)，住房投資顯示出穩(wěn)定復(fù)蘇的跡象，并預(yù)期今年美國(guó)將實(shí)現(xiàn)2.4%的GDP增長(zhǎng)，這一增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐洲和日本，對(duì)美元形成了強(qiáng)有力的支撐。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)正在穩(wěn)固，推出QE3的可能性已經(jīng)較低，至少年內(nèi)推出的可能性已經(jīng)不大，再次對(duì)美元形成支撐。此外，隨著歐洲形勢(shì)的惡化，將有更多的資本回流。所以短期內(nèi)美元仍然會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)。
其次，歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題仍然會(huì)拖累歐元走低。剛剛結(jié)束的歐盟峰會(huì)上，德國(guó)已經(jīng)就如何使用救助基金的問(wèn)題做出了讓步，允許通過(guò)ESM直接救助銀行，避免政府主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)惡化。市場(chǎng)情緒暫時(shí)得到安撫，但由于缺乏細(xì)節(jié)，特別是尚無(wú)根本解決危機(jī)的方案，未來(lái)仍然會(huì)危機(jī)頻發(fā)。盡管歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)險(xiǎn)象環(huán)生，但我們認(rèn)為歐元區(qū)不會(huì)瓦解，歐元也不會(huì)崩潰，因?yàn)榭梢酝炀葰W元的舉措很多，只是歐元區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)人選擇了最艱難的道路而已。與歐元崩潰相比，讓歐洲央行承擔(dān)“最后貸款人”的角色，或者發(fā)行歐洲債券，都是可以接受的選擇。只是囿于國(guó)內(nèi)民意，各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在解決歐元區(qū)債務(wù)問(wèn)題時(shí)仍然會(huì)討價(jià)還價(jià)，加劇市場(chǎng)的動(dòng)蕩和歐元的疲軟。
再次，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣依然面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。一方面，巴西、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)際資本的新引力大幅下降，而且通脹降低為降息提供了空間，將進(jìn)一步降低對(duì)資本的吸引力；另一方面，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化，投資者的避險(xiǎn)情緒會(huì)進(jìn)一步提升，國(guó)際資本進(jìn)一步從新興市場(chǎng)國(guó)家流出的概率很大。
第四，人民幣對(duì)美元貶值的空間有限。目前由于歐債危機(jī)引起境外需求降低，中國(guó)出口貿(mào)易受到一定的制約，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到一定影響。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變需要淘汰落后產(chǎn)能，擴(kuò)大內(nèi)需并培育新的生產(chǎn)方式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度會(huì)有所回落。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然可以保持較高增長(zhǎng)，對(duì)國(guó)際資本的吸引力依然較高，所以中國(guó)并未出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃。盡管目前人民幣貶值的預(yù)期，但人民幣不具備大幅貶值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。而且，匯率問(wèn)題已經(jīng)成為政治博弈的焦點(diǎn)，一旦人民幣匯率出現(xiàn)大幅度的貶值必然遭到美日等國(guó)和國(guó)際資本的攻擊，因此人民幣貶值的空間有限。
綜上可見(jiàn)，復(fù)旦人民幣有效匯率指數(shù)在未來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)仍將維持在較高水平，并且可能隨著歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題和新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的惡化而再創(chuàng)新高。在目前境內(nèi)內(nèi)需不振，外需下滑的情況下，中國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，適度擴(kuò)大人民幣對(duì)美元中間價(jià)的波動(dòng)幅度，逐步減少人民幣對(duì)美元匯率的過(guò)度依賴(lài)，從而減少人民幣對(duì)非美貨幣的大幅波動(dòng)，這對(duì)穩(wěn)定中國(guó)對(duì)外貿(mào)易和推動(dòng)人民幣的國(guó)際化具有重要意義。（作者單位系復(fù)旦大學(xué)金融研究院）