近年來，我國債券市場取得了巨大發(fā)展，市場規(guī)模迅速擴大。另一個現(xiàn)實情況是，債券市場配置資源的功能遠不滿足市場需求，這與我國制度性因素的制約直接相關。
結構問題限制債市發(fā)展
截至2011年末，我國債券托管量為22.1萬億元，占GDP的比重上升到47％，排名世界第四位。在22.1萬億的債券余額中，國債余額為6.93萬億，占比為31.36%；地方政府債余額為6000億，占比為2.71%；央行票據余額為1.94萬億，占比8.78%；政策性金融債余額為6.15萬億，占比27.83%；政府支持機構債余額為5810億，占比2.63%。國債、央行票據和政策性金融債三個券種在發(fā)行規(guī)模中占據主要地位。政府信用支持的債券（此處不包括城投債）在全部債券余額中占比近四分之三。由非金融企業(yè)公開發(fā)行的信用債券（包括企業(yè)債券、公司債券、中期票據、短期融資券、可轉債及可分離交易的可轉債）合計占比僅20.9%，如果扣除地方政府信用支持的城投債，比例還不到20%。通過對比可以看出，我國信用債券市場還有很大的發(fā)展空間，可以在支持實體經濟方面發(fā)揮更加重要的作用，而制度性因素限制了信用債券資源配置的功能。
一是40%上限問題。40%上限是目前制約我國信用債券發(fā)展的重要因素。所謂40%上限，即指根據《證券法》，公司公開發(fā)行債券應當符合累計債券余額不超過凈資產40%的規(guī)定。之所以設立40%的上限，主要目的是要求發(fā)行人保持合理的負債比例，保證其償付能力，保護債券投資者特別是社會公眾投資者利益。但是，40%上限限制了企業(yè)直接融資空間，使其不能按照自身需求安排融資結構，已不能滿足企業(yè)的融資需求。根據國際經驗，歐美、日本等發(fā)達國家對公司債券的融資規(guī)模沒有限制，規(guī)模主要由企業(yè)融資需求、自身經營狀況及市場需求等因素決定。
二是非金融企業(yè)信用債券的結構問題。非金融企業(yè)可以發(fā)行短期融資券、中期票據、企業(yè)債券以及公司債券在銀行間和交易所債券市場進行融資。中期票據和短期融資券在發(fā)行規(guī)模中占主要地位。銀行間市場交易商協(xié)會、國家發(fā)改委及證監(jiān)會分別監(jiān)管上述債券品種，企業(yè)申請公開發(fā)行債券需要達到的標準不盡相同，市場參與主體也有限制，造成了目前的市場格局。
短期融資券及中期票據等債務融資工具的注冊發(fā)行由銀行間市場交易商協(xié)會管理，上市及非上市公司均可申請發(fā)行。除極少數(shù)證券公司外，只有商業(yè)銀行可以擔任此類債券融資工具主承銷商。商業(yè)銀行憑借其雄厚的資本、眾多的網點、與企業(yè)良好的合作基礎等優(yōu)勢，擁有大量的客戶資源。但是，我國實行金融業(yè)分業(yè)經營，《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定了商業(yè)銀行的經營范圍，而承銷非金融企業(yè)債務融資工具是投資銀行業(yè)務，商業(yè)銀行通過承銷債券收取承銷傭金，已是實質上的混業(yè)經營。作為資本市場最主要中介機構的證券公司卻不能承銷該類債券品種，限制了券商的業(yè)務范圍，不利于市場主體的培育。
企業(yè)債券由國家發(fā)改委主管，非上市公司滿足一定條件可申請發(fā)行。在幾類非金融企業(yè)債券中，企業(yè)債券的發(fā)行門檻最高，對于企業(yè)資產規(guī)模、盈利能力及募集資金使用均有明確嚴格的規(guī)定。目前，城投債在企業(yè)債券中占主要地位，這與地方政府較強的融資需求及資源調動能力有直接關系。但從防范地方政府債務風險出發(fā)，國家發(fā)改委不斷收緊城投債審批，企業(yè)債券規(guī)模逐年下降，券商的債券業(yè)務空間也相應收窄。境內外上市公司可申請發(fā)行由證監(jiān)會主管的公司債券。雖然證監(jiān)會大力鼓勵上市公司發(fā)行公司債券，但其目前在債券總體規(guī)模中占比很小。
多方面突破制度壁壘
首先，取消40%限制。根據發(fā)達國家資本市場的經驗，公司債券主要面向風險識別能力和承受能力強的機構投資者，絕大部分債券在場外市場進行交易。面向合格機構投資者的發(fā)行可視為非公開發(fā)行，沒有規(guī)模限制，合理的發(fā)行規(guī)模會由市場參與方共同確定。
銀行間債券市場是由機構投資者參與的場外交易市場，在銀行間市場發(fā)行的債券可以借鑒這一經驗。我國《證券法》對公開發(fā)行的界定為：向不特定對象發(fā)行債券；向累計超過200人的特定對象發(fā)行債券。因此，在我國目前法律框架下，在銀行間市場面向特定的不超過200個機構投資者發(fā)行債券，轉讓中持有債券的投資者不超過200個，應該取消40%上限的規(guī)定。
其次，探討引入資產證券化思路�？梢蕴接懹觅Y產證券化思路來解決40%上限的問題。公開發(fā)行債券累計已達到凈資產的40%后，發(fā)行人可以在現(xiàn)有資產之外尋找新增的債權性或收益性資產，例如有融資需求的新增投資項目。該類資產首先必須是新增的，可以保證原資產支持原債權人的權利，不違背40%上限的立法初衷。更重要的是，該類資產要與債券發(fā)行人進行破產隔離，實現(xiàn)真實銷售，實質是債券投資者購買了該資產，以該資產未來的現(xiàn)金流來實現(xiàn)債券收益并收回本金，形式上則是企業(yè)發(fā)行以該類資產未來收入為擔保的債券。為保證債權人權利，發(fā)行人可以進行內部和外部信用增級。債券規(guī)�？梢陨儆谫Y產未來現(xiàn)金流，并將債券分為優(yōu)先級和次級，次級債券由發(fā)行人購買。在優(yōu)先級債券本金及利息未得到償付之前，次級債券不得償付，實現(xiàn)內部增級。外部增級可由發(fā)行人或第三方提供連帶責任擔保來實現(xiàn)。
第三，統(tǒng)一市場準入標準。目前，中小企業(yè)私募債券已全面啟動。有關辦法明確規(guī)定發(fā)行實行備案制，對發(fā)行人主體資質、擔保等無明確要求，除個別行業(yè)外，中、小、微型企業(yè)均可發(fā)行。辦法只對債券的期限、利率上限及投資者人數(shù)等有所規(guī)定。
這一思路完全可以引入其他企業(yè)債券品種。目前在銀行間及交易所市場發(fā)行債券的企業(yè)資質普遍優(yōu)于中小企業(yè)，如在場外市場面向合格機構投資者非公開發(fā)行，不但應該允許突破40%上限規(guī)定，還應該取消前置審批。對于公開發(fā)行的債券，應統(tǒng)一各類債券品種發(fā)行門檻，取消盈利能力、資金使用等方面的要求。同時，應允許證券公司參與各類債券品種業(yè)務。
建立各方面順應市場要求的債券發(fā)行機制，會使債券融資具有更多優(yōu)勢，減少發(fā)行人成本，增強債券融資的吸引力，同時為市場提供了更寬闊的投資渠道，對于發(fā)展債券市場、平衡我國融資結構有重要意義。