作為一種金融創(chuàng)新工具和技術(shù)，資產(chǎn)證券化使世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)發(fā)生了顯著變化，在提高金融市場流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、增加融資渠道等方面發(fā)揮了積極作用的同時(shí)，也成為金融風(fēng)險(xiǎn)積聚、傳播和釋放的創(chuàng)新載體，對國際金融穩(wěn)定、世界經(jīng)濟(jì)增長造成巨大沖擊。我國于2005年真正實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化從理論到實(shí)踐的關(guān)鍵性跨越，嘗試以市場化手段解決國有商業(yè)銀行不良貸款處置問題，分散和化解金融機(jī)構(gòu)不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，但次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融不穩(wěn)使我們不得不放緩了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的步伐。日前，我國監(jiān)管層面正在推進(jìn)新一輪的證券化試點(diǎn)工作，因此，有必要在金融穩(wěn)定的框架內(nèi)探討資產(chǎn)證券化的再啟動(dòng)問題。
資產(chǎn)證券化是貨殖學(xué)范疇的貨幣資本化
無論傳統(tǒng)的股票和債券，還是現(xiàn)代住房抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券，所有這些證券在本質(zhì)上都是代表已積累的對于未來生產(chǎn)的索取權(quán)或權(quán)利證書，是虛擬資本，其價(jià)值大小由它所產(chǎn)生的預(yù)期收益和預(yù)期的市場利率決定。資產(chǎn)證券化是屬于貨殖學(xué)范疇而非經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇的貨幣資本化。馬克思在《資本論》第一卷第四章中詳細(xì)論述了貨殖學(xué)的基本內(nèi)涵：第一，貨殖學(xué)研究的是如何讓貨幣增殖的道理；第二，認(rèn)為財(cái)富是由滿足人們絕對致富的貨幣構(gòu)成的，貨殖所追求的財(cái)富是無限的；第三，認(rèn)為貨幣是自行增殖的價(jià)值，它進(jìn)入流通只是被貸出，它進(jìn)入流通的目的是創(chuàng)造利息、創(chuàng)造利潤；第四，認(rèn)為貨幣借貸過程是一個(gè)信用過程，一個(gè)法律過程。以貨殖學(xué)為理論基礎(chǔ)來認(rèn)識(shí)和理解資產(chǎn)證券化現(xiàn)象，明確證券化不是研究貨幣作為流通手段的經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，而是研究貨幣如何自行增殖的貨殖學(xué)問題，當(dāng)人類社會(huì)進(jìn)入貨殖社會(huì)時(shí)，貨殖穩(wěn)定，或者說金融穩(wěn)定只能是在增長的路程中趨向動(dòng)態(tài)穩(wěn)定，而不會(huì)有靜態(tài)穩(wěn)定。即，不穩(wěn)定是絕對的、經(jīng)常的，穩(wěn)定只能是相對的、暫時(shí)的。
資產(chǎn)證券化于金融穩(wěn)定作用的兩面性
作為創(chuàng)新性的信用工具，資產(chǎn)證券化以結(jié)構(gòu)性融資安排將不具有流動(dòng)性的閑置資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場的交易對象，實(shí)現(xiàn)了社會(huì)資本的加速周轉(zhuǎn)和社會(huì)財(cái)富的加速增殖。證券化的產(chǎn)生是以金融市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和轉(zhuǎn)移為原始動(dòng)力的，進(jìn)一步地，金融機(jī)構(gòu)控制利率風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避監(jiān)管的需求又強(qiáng)化了它在金融領(lǐng)域的地位。尤其是在2001年以后的美國樓市繁榮時(shí)期，次級(jí)抵押貸款證券化成為解放銀行占用資本、增強(qiáng)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性的利器，成為推動(dòng)金融穩(wěn)定發(fā)展的新動(dòng)力，并在“911”事件之后，通過刺激房地產(chǎn)市場的有效需求避免了整體經(jīng)濟(jì)的衰退。然而，次貸危機(jī)的爆發(fā)似乎一下子顛覆了資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域的正面形象，使之成為積聚金融風(fēng)險(xiǎn)、打破金融穩(wěn)定的眾矢之的。
從根源上看，次貸危機(jī)是一種信用危機(jī)，是以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系的矛盾與經(jīng)濟(jì)的過度虛擬化發(fā)展所帶來的信用和信心的崩潰，次貸危機(jī)和美元危機(jī)的根源都是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡所致。美國利用美元的主導(dǎo)地位，通過發(fā)行美元債券和其他金融衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張，推動(dòng)和刺激了美國虛擬資本規(guī)模和價(jià)格的迅速膨脹，造成其虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的嚴(yán)重脫節(jié)，并進(jìn)一步刺激了美元的過度發(fā)行，使虛擬資本進(jìn)入一個(gè)加速膨脹的循環(huán)狀態(tài)。這種虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹是在美國自身信用的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，而一旦經(jīng)濟(jì)的參與主體對投資的資本邊際效率即預(yù)期收益率產(chǎn)生懷疑，就會(huì)出現(xiàn)信用鏈條的斷裂，反映在次貸危機(jī)中就是三個(gè)層次的信心崩潰：房地產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致購房者信心崩潰并引致次級(jí)貸款違約率上升、次級(jí)貸款證券化以及金融衍生品價(jià)格下跌造成證券化投資者信心崩潰而追逐貨幣并大量拋售證券、社會(huì)公眾對與次級(jí)債相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)信心崩潰造成投資銀行、保險(xiǎn)公司等相繼破產(chǎn)，最終次貸危機(jī)全面爆發(fā)。可見，在整個(gè)信用危機(jī)演進(jìn)的鏈條內(nèi)，資產(chǎn)證券化只不過是構(gòu)建虛擬經(jīng)濟(jì)的某種新的載體形式，不能視之為次貸危機(jī)的真正原因。
但必須引以為戒的是，資產(chǎn)支持證券過度投機(jī)所引致的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。資產(chǎn)證券化是貨幣資本化，是虛擬資本的多重虛擬過程，虛擬化的層次越多，虛擬資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系就越疏離，以至于經(jīng)過多重虛擬化的資產(chǎn)支持證券根本看不出最初基礎(chǔ)資產(chǎn)的痕跡。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的投資者以逐利為根本交易目的，這就使得資產(chǎn)支持證券市場價(jià)格不斷波動(dòng)，創(chuàng)造出更多的投機(jī)盈利機(jī)會(huì)。對單個(gè)參與者而言，資產(chǎn)證券化可以化解和轉(zhuǎn)移其金融風(fēng)險(xiǎn)，而整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)卻無法被消除，甚至?xí)驗(yàn)檠苌ぞ呓灰椎淖饔醚泳忥L(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)間，或使人們忽視了原本就存在的風(fēng)險(xiǎn)特征，結(jié)果承載了金融市場上的大量風(fēng)險(xiǎn)。
在金融穩(wěn)定框架內(nèi)重啟資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新思路
當(dāng)前，我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)正從過去長期重視經(jīng)濟(jì)增速向結(jié)構(gòu)性調(diào)整轉(zhuǎn)型，融資領(lǐng)域相應(yīng)暴露出一些新問題，產(chǎn)生一些新矛盾。如地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制、中小企業(yè)融資渠道的拓展、重點(diǎn)建設(shè)和發(fā)展行業(yè)的市場化融資行為等。在維護(hù)金融穩(wěn)定的有效監(jiān)管框架之下，資產(chǎn)證券化可以為解決這些問題提供創(chuàng)新的思路，以相應(yīng)資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持債券，分散商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)范的市場化融資方式替代隱性的、低效率高風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)金融資源的更優(yōu)化配置，進(jìn)入投融資的良性循環(huán)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
鑒于當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，金融穩(wěn)定的影響和決定因素更多來自于金融市場行為的變化。為保障資產(chǎn)證券化在金融穩(wěn)定的框架內(nèi)安全有效地運(yùn)行，政府有責(zé)任通過適度監(jiān)管正確引導(dǎo)市場參與者，并及時(shí)應(yīng)對投資者行為引致的不穩(wěn)定因素。對資產(chǎn)證券化發(fā)展的態(tài)度既不能盲目跟風(fēng)，也不能過于謹(jǐn)慎，而應(yīng)從國際金融危機(jī)中取得更為深刻豐富的經(jīng)驗(yàn)，在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)證券化，進(jìn)一步溝通信貸市場與資本市場，實(shí)現(xiàn)直接融資和間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展。首先，對證券化標(biāo)的選擇進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，將可選標(biāo)的控制在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小、預(yù)期現(xiàn)金流較穩(wěn)定的資產(chǎn)范圍內(nèi)，以保證作為支撐證券化產(chǎn)品的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的客觀性；其次，進(jìn)一步完善信息披露制度，并在恰當(dāng)時(shí)機(jī)將其法制化，嚴(yán)格管控信息不對稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和欺詐行為，保護(hù)投資者利益；再次，強(qiáng)化對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，從立法的角度保證評級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性，從而形成對投資者理性投資的正確引導(dǎo)；最后，完善對資產(chǎn)證券化的證券發(fā)行和交易的監(jiān)管，采用獨(dú)立立法來管理資產(chǎn)證券化的發(fā)行交易，并通過金融風(fēng)險(xiǎn)提示和教育規(guī)范投資者的投資決策，進(jìn)一步提高證券市場的有效性。