種種跡象表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，人民幣漏損效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。匯改七年來，人民幣累計升值超過28%，名義有效匯率累計升值20%，實際有效匯率累計升值30%。同時，廣義貨幣總量M2從1990年的1.5萬億擴(kuò)張到今年7月末的92萬億，增長61倍，相對于GDP的規(guī)模從82%上升至180%，尤其是2008年國際金融危機(jī)以來貨幣大規(guī)模擴(kuò)張，人民幣實際完成了一輪對外大幅升值、對內(nèi)大幅貶值的過程，正接近均衡匯率。不妨說，通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁⿹p的功能，這勢必將改變中國貨幣創(chuàng)造的主渠道。
中國式的貨幣創(chuàng)造方式正在面臨大拐點。
就貨幣創(chuàng)造的機(jī)制而言，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近年來，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預(yù)”的政策，我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占央行基礎(chǔ)貨幣的增量比例越來越高。2005年突破了100%，達(dá)到110%，2009年更是達(dá)到了134%，成為貨幣創(chuàng)造的主渠道。
由于外匯儲備資產(chǎn)占我國央行總資產(chǎn)的比重高達(dá)80%，因此，外匯儲備增加的過程，本質(zhì)上就是央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和基礎(chǔ)貨幣上升的過程。央行的數(shù)據(jù)顯示，由于在過去數(shù)年中我國持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差，以及人民幣升值預(yù)期引起了資本流入，被動式的貨幣超發(fā)加劇了央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。過去五年，央行總資產(chǎn)增長了119%，截至今年2月末，央行總資產(chǎn)達(dá)到28.33萬億元，約合4.5萬億美元，分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，為全球央行資產(chǎn)規(guī)模之最。而與之相對應(yīng)的是，中國的廣義貨幣(M2)的大規(guī)模擴(kuò)張。
隨著全球債務(wù)國“去債務(wù)化、去杠桿化”進(jìn)程加速，以及全球資金回流美國，自2011年第四季度開始，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信號，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續(xù)流出的情況下出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)（筆者預(yù)計7月FDI為90億美元），繼4月后今年第二次負(fù)增長，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負(fù)增長的局面，預(yù)計全年新增外匯占款1萬億左右，大大低于歷史平均水平。
進(jìn)一步，我們要問的是，外匯占款擴(kuò)張周期趨于結(jié)束背后的原因到底是什么？以筆者的分析，短期看，這與當(dāng)前人民幣與美元走勢翻轉(zhuǎn)導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)和個人更愿意從做空轉(zhuǎn)向做多美元，開始“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”相關(guān)：一方面，由于私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，在形成人民幣貶值預(yù)期的情況下，非政府部門增加美元而減少人民幣資產(chǎn)，在國內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，7月末外幣存款余額4124億美元，同比增長66.5%，當(dāng)月外幣存款增加73億美元。當(dāng)月人民幣存款減少5006億元，同比少減1695億元。因此，一旦流動性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，這樣，企業(yè)等私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加，央行就會被動收回人民幣流動性，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎(chǔ)貨幣的下降。
外匯占款的負(fù)向變動，若從長周期的角度看，可能是中國長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動的綜合反映，是歷史格局的重大改變。過去十年，由于人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，我國的儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長，現(xiàn)在，中國國民儲蓄率已經(jīng)過了峰值，并將緩慢下降，而全球化資源配置的效率也在降低，金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重打擊了發(fā)達(dá)國家的支出能力，導(dǎo)致由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)的全球總需求出現(xiàn)明顯下降，中國出口部門超高速增長黃金窗口已經(jīng)過去，未來中國經(jīng)常項目將繼續(xù)下降。
由“超高增長”到“次高增長”，甚至是“中速增長”，今天的中國正站在一個新的十字路口上。隨著中國經(jīng)濟(jì)未來潛在增長中樞的下移，人民幣單向升值的軌道改變，外部流動性壓力下降將是一個長期趨勢，再加上風(fēng)險資產(chǎn)長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力，資產(chǎn)繁榮周期可能行將結(jié)束。因此，保障金融體系穩(wěn)定，提高貨幣系統(tǒng)彈性，促進(jìn)資產(chǎn)配置效率的提高變得更加重要。