長(zhǎng)達(dá)九周滾動(dòng)使用，已逐步樹(shù)立起逆回購(gòu)在央行短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具中的主流地位。在我國(guó)流動(dòng)性投放格局出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)的背景下，回購(gòu)工具被重新倚重應(yīng)該說(shuō)順應(yīng)了流動(dòng)性管理手段內(nèi)在的調(diào)整要求。未來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)有望取代央票，成為央行日常調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性、引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)的主要手段。
　　自2001年末加入世貿(mào)組織后，貿(mào)易順差快速擴(kuò)大、人民幣升值預(yù)期升溫導(dǎo)致我國(guó)外匯占款出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)近十年的高增長(zhǎng)。在此期間，由外匯占款帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放，成為我國(guó)貨幣供應(yīng)持續(xù)激增的主要源頭。為避免貨幣過(guò)度超發(fā)，央行采取了雙管齊下的手段來(lái)控制貨幣擴(kuò)張速度，一方面通過(guò)發(fā)行央票、開(kāi)展正回購(gòu)等公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠基礎(chǔ)貨幣；另一方面，則通過(guò)連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)降低貨幣乘數(shù)。
　　然而世易時(shí)移，去年四季度以來(lái)，隨著人民幣接近均衡水平成為市場(chǎng)共識(shí)，外匯占款形勢(shì)發(fā)生趨勢(shì)性變化，繼去年四季度連續(xù)三個(gè)月下降之后，今年4月、7月再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。鑒于基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放壓力已不復(fù)存在，央行從去年底開(kāi)始對(duì)于其流動(dòng)性管理手段逐步做出調(diào)整。一是，去年12月以來(lái)連續(xù)三次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。二是，今年以來(lái)停發(fā)所有期限央票。央票原本即為對(duì)沖外匯占款而生，此時(shí)淡出無(wú)可厚非。
　　央票淡出之后，正、逆回購(gòu)成為央行目前所僅有的兩項(xiàng)公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。操作工具的缺失，使得回購(gòu)自然成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的現(xiàn)實(shí)選擇。但與此同時(shí)，回購(gòu)自身所具備的種種優(yōu)勢(shì)，也使得其逐步得到倚重存在相當(dāng)?shù)目陀^必然。
　　在過(guò)去近十年里，央票一直是央行日常調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性的主要政策工具。央票發(fā)行規(guī)模和中標(biāo)利率，引導(dǎo)著銀行間市場(chǎng)資金面的松緊和貨幣市場(chǎng)利率的走向。1年期央票的發(fā)行利率更被市場(chǎng)視為基準(zhǔn)利率的風(fēng)向標(biāo)。但是今年以來(lái)，央票發(fā)行的缺席令市場(chǎng)一度失去了判斷流動(dòng)性整體趨勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)不得不把希望寄托在準(zhǔn)備金工具身上，而降準(zhǔn)預(yù)期屢屢落空，難免導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)期產(chǎn)生混亂。
　　時(shí)喜時(shí)悲的流動(dòng)性預(yù)期對(duì)于資金面的穩(wěn)定是不利的，因此，央行亟須樹(shù)立新的流動(dòng)性管理坐標(biāo)。參照央票的標(biāo)準(zhǔn)，該項(xiàng)貨幣政策工具需要具備較強(qiáng)的靈活性、針對(duì)性，便于日常操作，能夠持續(xù)影響商業(yè)銀行資金面。目前來(lái)看，回購(gòu)正好可以擔(dān)此重任。與央票發(fā)行不論規(guī)模大小都形成資金回籠不同，央行回購(gòu)分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)，在流動(dòng)性偏緊時(shí)可側(cè)重逆回購(gòu)，流動(dòng)性偏松時(shí)可側(cè)重正回購(gòu)，從而達(dá)到雙向調(diào)節(jié)資金面的目的。而且市場(chǎng)還可以把正、逆回購(gòu)的中標(biāo)利率，視為央行對(duì)市場(chǎng)利率的指導(dǎo)下限和上限。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，逆回購(gòu)的常規(guī)化運(yùn)用可以說(shuō)是恰逢其時(shí)。
　　事實(shí)上，逆回購(gòu)常規(guī)運(yùn)用不乏先例。在2002年之前，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)曾經(jīng)是央行調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)資金面的主要手段，也曾有過(guò)連續(xù)數(shù)月只進(jìn)行逆回購(gòu)或正回購(gòu)操作的情況。只是在外匯占款高速增長(zhǎng)、對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要目標(biāo)之后才有所改變，正回購(gòu)被長(zhǎng)期保留下來(lái)，逆回購(gòu)則被淡化處理。近十年來(lái)，逆回購(gòu)操作通常僅在春節(jié)等特殊時(shí)點(diǎn)時(shí)進(jìn)行，用于平抑商業(yè)銀行的短期需求。這也是今年央行重啟逆回購(gòu)之初，市場(chǎng)一度認(rèn)為其只是過(guò)渡手段，而把釋放流動(dòng)性的希望仍寄托在降準(zhǔn)上的主要原因。
　　實(shí)踐表明，隨著央行被動(dòng)投放壓力下降、主動(dòng)調(diào)控能力增強(qiáng)，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)對(duì)于商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響日益顯著。在資金面壓力較大的7月份，央行通過(guò)大規(guī)模滾動(dòng)逆回購(gòu)而非市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)烈的降準(zhǔn)，最終把銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率中樞穩(wěn)定在了3.49%，低于今年以來(lái)的均值水平，8月以來(lái)的7天回購(gòu)利率中樞也繼續(xù)維持在3.45%附近�？梢灶A(yù)期，在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步深化的背景下，更具市場(chǎng)化特征的公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)有望成為央行調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)的主要手段。
　　當(dāng)然，從長(zhǎng)周期角度看，法定存準(zhǔn)率已經(jīng)處于下行通道，在僅靠逆回購(gòu)不足以保障資金面穩(wěn)定的情況下，降準(zhǔn)利器還是會(huì)適時(shí)動(dòng)用。但考慮到下一階段貨幣政策將致力于維護(hù)流動(dòng)性的“穩(wěn)定適中”，未來(lái)再次降準(zhǔn)之日，或是正回購(gòu)重啟之時(shí)。