2012年至今，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了先漲后跌的過(guò)程。上證綜指從2011年底的2199點(diǎn)回落至2012年8月底的2048點(diǎn)，其間市盈率從12.7跌至10.6，創(chuàng)下歷史最低！相應(yīng)的，關(guān)于估值是否已達(dá)到底部也引發(fā)了不少熱議。股市估值是否迎來(lái)修復(fù)期？嘉實(shí)回報(bào)中心認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間股票市場(chǎng)估值體系會(huì)隨之調(diào)整，估值的歷史低位不等于未來(lái)合理的均衡價(jià)格，在低點(diǎn)之后可能出現(xiàn)新的低點(diǎn)而非反彈，正所謂“低估值”不等于“估值底”！
　　市場(chǎng)估值創(chuàng)下歷史低位是否就意味著即將出現(xiàn)反彈呢？從美國(guó)股票市場(chǎng)看，答案并不盡然�；貓�(bào)中心的研究發(fā)現(xiàn)，以過(guò)去50年標(biāo)普500指數(shù)每季度末的市盈率為研究對(duì)象，當(dāng)它位于過(guò)去5年估值低點(diǎn)的時(shí)候，股市估值并不一定會(huì)反彈，反而有可能在低位區(qū)域持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。究其原因，市盈率（PE）是由上市公司股價(jià)（price）和盈利（earning）兩個(gè)變量共同作用決定的，估值走勢(shì)是一個(gè)二元函數(shù)。從根本上說(shuō)，當(dāng)投資人預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利，公司盈利水平下降的時(shí)候，他們也會(huì)調(diào)低對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期。在決定市盈率的兩個(gè)因素同時(shí)降低時(shí)，市盈率的水平是不確定的。投資人對(duì)未來(lái)的判斷越悲觀，市盈率繼續(xù)探底的可能性越高。因此，在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段時(shí)，增長(zhǎng)的中樞水平會(huì)隨之下降，上市公司的盈利水平也往往隨之降低，股市的估值體系會(huì)經(jīng)歷一個(gè)重構(gòu)再平衡的過(guò)程。簡(jiǎn)單地認(rèn)為股市估值創(chuàng)下新低后就一定會(huì)反彈的觀點(diǎn)并不全面，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，整個(gè)估值體系的坐標(biāo)系已經(jīng)發(fā)生了移動(dòng)。
　　回到美國(guó)股票市場(chǎng)的例子，就估值低點(diǎn)而言，標(biāo)普500的市盈率在1973年第四季末下降到12.25，為此前5年的最低，并持續(xù)低位盤旋了三年之后才有短暫的恢復(fù)。從1973年到1985年的12年間，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率一直在7.15到13.47的范圍內(nèi)徘徊。事實(shí)上，這個(gè)時(shí)期股市估值水平的低位震蕩跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。美國(guó)從60年代末開(kāi)始經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從依賴傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，從1966年開(kāi)始，美國(guó)制造業(yè)占GDP的比重逐年下降，從26.0%減少到1985年的17.8%；與此同時(shí)，服務(wù)業(yè)占GDP的比重則從51.2%一路上升到1985年的59.8%。由此可見(jiàn)，轉(zhuǎn)型期間隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，股票市場(chǎng)估值體系同樣需要重構(gòu)，從而尋找新的估值均衡水平，轉(zhuǎn)型期間的估值水平可能會(huì)一直停留在較低區(qū)域。
　　毋庸置疑，中國(guó)當(dāng)前正在經(jīng)歷著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的痛苦過(guò)程。今年上半年以來(lái)的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都昭示著轉(zhuǎn)型之不易：GDP增速7.8%，三年來(lái)首次跌至8%以下；二季度工業(yè)增加值增速不足10%，為近十年來(lái)最低；二季度總體貸款需求指數(shù)僅為70.8，創(chuàng)三年來(lái)新低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲弱；受歐債危機(jī)影響，上半年出口增速僅為9.2%，其間在2月份曾出現(xiàn)22年來(lái)最大的貿(mào)易逆差！種種跡象表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)，這和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景相一致：經(jīng)歷了近30年高速增長(zhǎng)奇跡的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和成本資源稟賦優(yōu)勢(shì)的變遷，正逐步邁向后工業(yè)化的轉(zhuǎn)型時(shí)代。
　　既然經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，股票市場(chǎng)的估值體系在出現(xiàn)低點(diǎn)之后，其自我修復(fù)的動(dòng)力和路徑是什么呢？回報(bào)中心認(rèn)為，估值修復(fù)的根本驅(qū)動(dòng)力來(lái)自市盈率的分母——公司盈利。根本上，估值的修復(fù)要建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)的基礎(chǔ)上，唯其如此，投資者才能夠?qū)ι鲜泄�司的未�?lái)發(fā)展充滿信心，從而推升股票的價(jià)格水平。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未完成、經(jīng)濟(jì)前景未卜的時(shí)候，企業(yè)仍在尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力，投資者自然也就對(duì)股價(jià)缺乏信心。而中國(guó)目前的情況是，匯豐PMI已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月低于50的榮枯線，官方7月份PMI則僅略高于榮枯線，企業(yè)盈利水平堪憂，估值修復(fù)的動(dòng)力仍在尋覓中。
　　綜上所述，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期估值體系的調(diào)整和重構(gòu)乃正�，F(xiàn)象，估值的歷史低位出現(xiàn)后并不一定意味著反彈，估值修復(fù)的前提是企業(yè)贏利能力的恢復(fù)。在這一充滿不確定性的時(shí)期，投資人需要依靠良好的資產(chǎn)配置和科學(xué)的基金選擇系統(tǒng)，才能獲取理想的投資組合回報(bào)！