2012年既是中國資本市場落實國家“十二五”規(guī)劃承上啟下的一年，更是國務(wù)院證券監(jiān)管部門新的工作團(tuán)隊全面開展工作的第一年，需要社會各界認(rèn)真研究資本市場的發(fā)展基礎(chǔ)和發(fā)展要求。
發(fā)展基礎(chǔ)
過去幾年，是我國資本市場改革力度大，克服困難多的時期，也是市場發(fā)展快，市場變化大的時期。按照《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的決策部署，堅持不懈地加強(qiáng)市場基礎(chǔ)建設(shè)，推進(jìn)市場改革創(chuàng)新，改進(jìn)市場監(jiān)管，我國資本市場的規(guī)模、體系、層次、機(jī)制、中介、開放、監(jiān)管、功能和效率都邁上了新的臺階。
1.市場規(guī)模取得重大突破。目前，我國股票市場已經(jīng)躍居全球第二大股票市場，商品期貨市場成交量居全球第一位，債券市場已經(jīng)成為全球第五大債券市場，資本市場的全球排名和承載能力大幅度上升，為市場功能發(fā)揮和創(chuàng)新發(fā)展奠定了扎實基礎(chǔ)。
2.資本市場體系持續(xù)發(fā)展。截至目前，我國資本市場不僅有滿足債權(quán)融資的債券市場，而且有適應(yīng)股權(quán)融資的股票市場，實現(xiàn)直接融資的現(xiàn)貨市場、期貨市場，包括商品期貨市場和金融期貨市場，資本市場的體系基本齊全，為滿足債權(quán)、股權(quán)直接融資偏好和套期保值、管理市場風(fēng)險提供了多樣化的途徑。
3.資本市場層次不斷增多。債券市場，已形成了國債市場、金融債券市場、公司債券市場、企業(yè)債券市場以及可轉(zhuǎn)債市場；股票市場，相繼設(shè)立滬深股市主板市場、深圳證券交易所中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場、中國證券業(yè)協(xié)會股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；衍生品市場，已設(shè)立上海期貨交易所、大連商品期貨交易所、鄭州商品期貨交易所、中國金融期貨交易所、中國證券金融有限責(zé)任公司。
資本市場的風(fēng)險分層不斷豐富，為銜接不同主體、不同時期、不同質(zhì)地的直接融資偏好和管理大宗商品市場、信用風(fēng)險、對沖市場風(fēng)險提供了多元化的平臺。
資本市場機(jī)制正在健全。一級市場已實施了全流通模式下的新股發(fā)行機(jī)制，推出了詢價機(jī)制、超額配售等制度安排，取消了對新股定價的窗口指導(dǎo)，推動發(fā)行人、投資者、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，推行新股發(fā)行市場化定價機(jī)制；同時，試行并購重組分道制審核機(jī)制，創(chuàng)新以股份對價進(jìn)行換股收購、合并的融資制度，健全并購重組的市場化定價機(jī)制，構(gòu)建并購重組的市場化篩選和評價機(jī)制。
二級市場完成了股權(quán)分置改革，建立了統(tǒng)一的全流通市場；推出股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)試點，引入了做空機(jī)制與信用交易機(jī)制。在退市機(jī)制上，建立了主板、中小板公司退市制度以及退市公司交易的制度安排。在市場微觀結(jié)構(gòu)上，滬深交易所已實行了價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的指令驅(qū)動型撮合機(jī)制，中關(guān)村科技園區(qū)股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正在籌備主辦券商的報價驅(qū)動型撮合機(jī)制。
資本市場的發(fā)行、上市、交易、結(jié)算、退市機(jī)制逐步健全，為促進(jìn)資本資產(chǎn)定價市場化、保證市場流動性和達(dá)成各種交易目的提供了全方位的路徑。
證券中介機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展。從證券公司看，構(gòu)建了投資者適當(dāng)性管理、第三方存管、信息隔離墻、信息公開披露、凈資本監(jiān)管、分類監(jiān)管等激勵約束機(jī)制，處置了高風(fēng)險證券公司，設(shè)立證券投資者保護(hù)基金，建立了證券公司市場退出的長效機(jī)制，我國證券業(yè)從瀕臨崩潰的邊緣走上了規(guī)范發(fā)展的道路。
從基金管理公司看，建立了基金產(chǎn)品分類審核機(jī)制和公平交易制度，推動基金評價和銷售體系建設(shè)，敦促基金公司高管人員和投資人員堅守不能觸犯“老鼠倉”、非公平交易和各種形式的利益輸送等三條底線。
從期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)看，實行期貨保證金安全存管制度，設(shè)立期貨保證金監(jiān)控中心、期貨投資者保護(hù)基金，實現(xiàn)了期貨交易開戶實名制和統(tǒng)一開戶制度，建立了期貨市場運行監(jiān)測監(jiān)控系統(tǒng)，初步建立了一套期貨市場監(jiān)管和風(fēng)險防范預(yù)警、干預(yù)和處置的制度機(jī)制。
經(jīng)過一系列綜合改革、治理規(guī)范和制度重構(gòu)，一些長期積累的市場風(fēng)險得到有效化解，證券中介機(jī)構(gòu)的成熟度顯著提高，經(jīng)受住了國際金融危機(jī)的嚴(yán)峻考驗，形成了維護(hù)資本市場有序運行、促進(jìn)直接融資效率不斷提高的制度保障和專業(yè)服務(wù)體系。
對外開放進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。我國資本市場堅持“以我為主、循序漸進(jìn)、安全可控、競爭合作、互利共贏”的原則，通過批準(zhǔn)外資證券機(jī)構(gòu)設(shè)立駐華代表處、批準(zhǔn)設(shè)立合資證券公司、試行合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度等，審慎引進(jìn)符合條件的證券期貨類中介機(jī)構(gòu)到境內(nèi)提供服務(wù)；通過允許證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立境外分支機(jī)構(gòu)、發(fā)展合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)業(yè)務(wù)等，鼓勵證券期貨類中介機(jī)構(gòu)實施走出去戰(zhàn)略，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場的對外開放。
依靠支持境內(nèi)企業(yè)境外上市、穩(wěn)步推動國際板籌備，審慎推進(jìn)資本市場國際化。通過加強(qiáng)境內(nèi)外監(jiān)管合作、防范跨境金融風(fēng)險、促進(jìn)境內(nèi)外執(zhí)法合作等，深化資本市場的國際交流合作。我國資本市場逐步從封閉向開放轉(zhuǎn)變，與境外市場的融合度和聯(lián)動性進(jìn)一步增強(qiáng)，國際影響力、吸引力不斷增強(qiáng)，為資本資產(chǎn)服務(wù)國際化、配置國際化和交易國際化建立現(xiàn)實可行的通道。
市場監(jiān)管發(fā)生重大變化。目前，長期困擾市場發(fā)展的深層次矛盾和制度性障礙逐步消除，市場監(jiān)管的重心逐步轉(zhuǎn)向完善市場制度、培育市場機(jī)制、促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展。
圍繞落實《公司法》、《證券法》、《基金法》，對發(fā)行上市、交易結(jié)算、并購重組等市場運行領(lǐng)域，對上市公司、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等參與主體的法律制度進(jìn)行了整體性重構(gòu)；圍繞修訂出臺《期貨交易管理條例》，積極推動期貨開戶、交易、保證金存管、市場監(jiān)管的程序化、制度化。
在構(gòu)建基本制度框架的基礎(chǔ)上，不斷強(qiáng)化新股發(fā)行的市場約束、上市公司治理的內(nèi)部制衡、投資者教育的風(fēng)險和責(zé)任意識、推出新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新板塊的市場運行機(jī)制。在夯實各項市場機(jī)制的過程中，注重風(fēng)險隱患的預(yù)研預(yù)判，健全風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警和監(jiān)管聯(lián)動，探索和實踐完善監(jiān)管體系的新路徑。資本市場監(jiān)管理念不斷提升，對資本市場發(fā)展的普遍規(guī)律和我國資本市場發(fā)展的階段性認(rèn)識不斷深化，市場監(jiān)管的針對性和有效性全面提升。
發(fā)展要求
我國資本市場過去總體規(guī)模偏小、體系不全、品種欠缺、機(jī)制單一、合規(guī)不夠、相對封閉、功能缺失的局限已經(jīng)明顯改觀。
上市公司規(guī)范運作和治理水平得到較大幅度提升，各行業(yè)中絕大多數(shù)骨干企業(yè)都已上市。上市公司實現(xiàn)利潤總額一度超過了全國規(guī)模以上企業(yè)利潤總額的50%，上市公司在國民經(jīng)濟(jì)中的代表性顯著增強(qiáng)。
以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，各類機(jī)構(gòu)投資者持股市值占流動市場比重一度超過70%。風(fēng)險意識和價值投資理念明顯增強(qiáng)，市場約束、價格約束逐步發(fā)揮作用，國際市場狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度、上市公司質(zhì)量等市場基本因素成為影響市場運行的主導(dǎo)力量，資本市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的反映能力不斷增強(qiáng)、導(dǎo)向作用不斷體現(xiàn)。
在完善公司治理、促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、分散市場風(fēng)險等方面的內(nèi)生功能日益顯現(xiàn)，在國企改革、金融體制改革、創(chuàng)新型國家建設(shè)、執(zhí)行國家宏觀調(diào)控政策、維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融安全等事關(guān)全局的工作中發(fā)揮了不可替代的重要作用，已經(jīng)實現(xiàn)了重大的發(fā)展突破和轉(zhuǎn)折性變化，初步具備了在更高層面加快發(fā)展的基礎(chǔ)條件，需要承載起更好更快服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局的歷史使命。
黨的十七屆五中全會明確提出了資本市場未來五年的發(fā)展任務(wù)：“加快多層次資本市場體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重。積極發(fā)展債券市場，穩(wěn)步發(fā)展場外交易市場和期貨市場”。
1.大力提升投資功能�！笆濉睍r期，國際金融危機(jī)的影響還將繼續(xù)存在，全球經(jīng)濟(jì)的再平衡格局依舊，促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)增長必須轉(zhuǎn)向依靠消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動，構(gòu)建擴(kuò)大內(nèi)需長效機(jī)制成為“十二五”規(guī)劃的戰(zhàn)略基點。
這就需要大力提升資本市場投資功能，構(gòu)建股市投資者的儲蓄變成為企業(yè)的經(jīng)營資本，然后再通過股利（股息）和資本收益返還投資者的直接融資長效機(jī)制，讓普通大眾持續(xù)分享經(jīng)濟(jì)增長成果，發(fā)展好、維護(hù)好、保護(hù)好收入穩(wěn)定增長的預(yù)期，增加投資者的消費偏好，發(fā)揮資本市場對經(jīng)濟(jì)增長的引擎作用。
2.顯著提高直接融資比重。近年來，資本市場直接融資發(fā)展迅速，但銀行間接融資占據(jù)主導(dǎo)、直接融資比重明顯偏低的格局沒有改變。2008、2009和2010年境內(nèi)資本市場的融資額分別達(dá)3596億元、4562億元和10275.2億元，同期銀行新增貸款規(guī)模分別達(dá)4.9萬億元、9.6萬億元和7.95萬億元，直接融資比重分別為6.84%、4.54%和11.45%。
這種融資結(jié)構(gòu)，宏觀上使金融風(fēng)險高度集中于銀行體系，加大了風(fēng)險隱患；微觀上不利于平衡企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平，制約了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。這就要求大力發(fā)展債券市場，從間接融資體系向直接融資體系平移債券融資平臺，既顯著提高直接融資比重，分散金融系統(tǒng)風(fēng)險；又緩解中小企業(yè)融資難的問題，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展活力，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。
3.加快完善多層次資本市場體系。顯著提高直接融資比重，在拓展“市場維度”上，既需要促成股票市場與債券市場協(xié)調(diào)發(fā)展，又需要促進(jìn)基礎(chǔ)證券市場與衍生證券市場良性互動，加快形成資本資產(chǎn)相互促進(jìn)、相互補(bǔ)充、功能健全的市場體系。
在拓寬“市場廣度”上，既需要推動場內(nèi)市場與場外市場多樣并存，又需要做好主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外交易市場和區(qū)域性場外交易市場的齊頭并進(jìn)，盡快形成資本資產(chǎn)風(fēng)險分層、合理分工、互聯(lián)互通的市場結(jié)構(gòu)。
在挖掘“市場深度”上，既需要維護(hù)一級市場與二級市場無縫銜接，又需要統(tǒng)籌增量市場與存量市場輕重緩急，加速形成產(chǎn)品豐富、交投活躍、安全高效的市場機(jī)制，有效降低融資成本、市場運行成本和市場退出成本。
通過上述措施，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，合理引導(dǎo)企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，助推我國以傳統(tǒng)加工業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)戰(zhàn)略性調(diào)整。
4.健全支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的市場機(jī)制。進(jìn)入新世紀(jì)以來，我國加快了多層次資本市場建設(shè)，相繼推出了中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場，為一大批高科技、創(chuàng)新型企業(yè)加速發(fā)展提供了資本支持。
以創(chuàng)業(yè)板為例，截至2011年12月31日，已有281家企業(yè)上市，總市值7433.79億元，流通市值2504.08億元。其中，創(chuàng)業(yè)板開板以來，其上市企業(yè)累計籌集資金1960.88億元，平均每家6.98億元，為創(chuàng)新型企業(yè)提供了發(fā)展所需的資金；在已上市的企業(yè)中，環(huán)保節(jié)能、電子信息、先進(jìn)制造業(yè)、生物醫(yī)藥、新能源、新材料類企業(yè)占比接近85%，為資本市場推動戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展開辟了新途徑；高新技術(shù)企業(yè)占比超過90%，完善了金融支持科技發(fā)展的體制機(jī)制；有創(chuàng)業(yè)投資參與的上市企業(yè)超過65%，為創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資提供了重要的退出渠道，有力帶動了民間投資活躍并流向創(chuàng)新型企業(yè)。
所有這些表明，資本市場已經(jīng)初步形成了以資本為紐帶，私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險投資基金等各種資源共同參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的機(jī)制。落實創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略，要求進(jìn)一步強(qiáng)化資本市場支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的優(yōu)勢，健全科技與資本有效融合的長效機(jī)制，培育和發(fā)展代表我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。
5.持續(xù)提高證券期貨行業(yè)的整體競爭力。近年來，在資本市場市場化、法制化和國際化的過程中，監(jiān)管部門注重證券期貨行業(yè)的首創(chuàng)精神，證券期貨中介機(jī)構(gòu)在市場篩選、資本資產(chǎn)定價、調(diào)劑市場供求方面發(fā)揮了不可替代的作用，已經(jīng)具有系統(tǒng)重要性。但仍然存在總體規(guī)模小、盈利模式單一、融資渠道狹窄、創(chuàng)新能力不足和激勵機(jī)制不完善等問題。
這就需要持續(xù)提高證券期貨行業(yè)的整體競爭力，在支持境內(nèi)企業(yè)走出去、利用好“兩個市場、兩種資源”方面，在維護(hù)我國在大宗商品貿(mào)易中的重大利益、增強(qiáng)我國在大宗商品定價的世界話語權(quán)中，在推動人民幣國際化、資產(chǎn)跨境配置中上，承載起資本市場更好更快服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局的歷史使命。
從上述發(fā)展要求看，資本市場不僅要優(yōu)化融資功能，更要大力提升投資功能，建立起促進(jìn)儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的長效機(jī)制，穩(wěn)定消費者持久性收入預(yù)期，執(zhí)行國家擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略基點；不僅要健全直接融資功能，更要顯著提高直接融資比重，分散金融系統(tǒng)風(fēng)險，解決中小企業(yè)融資難問題，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展；不僅要顯著提高直接融資比重，更要完善多層次資本市場體系，形成功能互補(bǔ)、風(fēng)險分層、合理分工、互聯(lián)互通的體系結(jié)構(gòu)，助推我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；不僅要健全體系機(jī)制，更要持續(xù)提高證券期貨行業(yè)的整體競爭力，提升我國在國際經(jīng)濟(jì)活動中的全球競爭力和話語權(quán)。
這些表明，加快發(fā)展已經(jīng)成為資本市場的主要矛盾，當(dāng)務(wù)之急是又好又快發(fā)展資本市場，既要在“好”字上下工夫，以帕累托最優(yōu)為目標(biāo)，促成資本市場局部均衡、一般均衡乃至動態(tài)均衡，實現(xiàn)資本市場質(zhì)的全面提升；更要在“快”字上做文章，以帕累托改進(jìn)為路徑，把投資者權(quán)益保護(hù)作為出發(fā)點和落腳點，實現(xiàn)資本市場量的穩(wěn)步擴(kuò)張。