截至9月初，央行連續(xù)十周的逆回購(gòu)操作，創(chuàng)下近10年來(lái)連續(xù)操作時(shí)間最長(zhǎng)的紀(jì)錄。為何偏愛(ài)逆回購(gòu)？背后又有哪些更深層次的政策含義？事實(shí)上，央行貨幣調(diào)控思路和貨幣政策操作手法正在發(fā)生重要改變，從中可以看出央行正加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。
央行近期的流動(dòng)性操作與外匯儲(chǔ)備和外匯占款增速大幅放緩有關(guān)。當(dāng)前，在資本跨境流出以及企業(yè)和居民“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”加劇的雙重沖擊下，新增外匯占款出現(xiàn)罕見(jiàn)的弱增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)局面。中國(guó)貨幣增長(zhǎng)方式和政策傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2011年三季度便開(kāi)始了。今年上半年新增外匯占款僅3026億美元，不及去年同期增量的15%，期間甚至出現(xiàn)過(guò)兩次負(fù)增長(zhǎng)，貨幣流動(dòng)性出現(xiàn)了一定程度的“漏損”，外匯占款作為貨幣增長(zhǎng)來(lái)源的重要性將下降，甚至負(fù)貢獻(xiàn)，但這也為利率市場(chǎng)化迎來(lái)關(guān)鍵的時(shí)間窗口。
近期，市場(chǎng)一直寄望貨幣當(dāng)局調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，不過(guò)，降準(zhǔn)未必有效和對(duì)癥。央行有兩個(gè)主要的流動(dòng)性調(diào)控工具——存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作。過(guò)去，存款準(zhǔn)備金率在吸收過(guò)多的流動(dòng)性上發(fā)揮了主要作用，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率主要集中用于吸收銀行體系過(guò)多的美元。而當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)情況是，在美元短缺和外流的情況下，降準(zhǔn)也難以根本改變貨幣滲漏的情況。央行正在扭轉(zhuǎn)只能通過(guò)高收益率來(lái)吸引商業(yè)銀行購(gòu)買央票的“對(duì)沖模式”，而選擇在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)逆回購(gòu)等方式更加靈活地“回吐貨幣”。越來(lái)越頻繁的逆回購(gòu)操作，使得回購(gòu)操作和逆回購(gòu)操作之間的利差不斷縮窄，并能夠引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率的形成及貨幣市場(chǎng)的利率走向。因此，在利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)的大背景下，逆回購(gòu)利率正在成為央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率走向的一個(gè)政策目標(biāo)利率。
國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始使用利率化杠桿，對(duì)外匯流動(dòng)進(jìn)行有效“截留”，而這正是央行在二季度貨幣政策報(bào)告中所提出的，希望“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)用好利率浮動(dòng)定價(jià)權(quán)”的具體體現(xiàn)。7月13日建行開(kāi)始下調(diào)外幣存款利率，隨后中行、農(nóng)行和工行也分別下調(diào)了美元、歐元的外幣存款利率，各個(gè)期限的利率均有調(diào)整，降幅在25%以上，縮小了境內(nèi)外外幣存款的利差。利差的降低在某種程度上降低了外匯資產(chǎn)的吸引力，放緩和減少了“資產(chǎn)外幣化”的速度和規(guī)模。這種利率引導(dǎo)的作用更加直接和有針對(duì)性，進(jìn)一步放大了預(yù)期的政策效果。
當(dāng)然，公開(kāi)市場(chǎng)的逆回購(gòu)和下調(diào)外幣存款利率并非真正意義上的利率市場(chǎng)化，但如果聯(lián)系之前的貸款下行浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大、債券市場(chǎng)的擴(kuò)張，以及央行利率調(diào)控機(jī)制的完善等舉措，就可以看出央行正在向利率市場(chǎng)化逐步靠近的政策意圖。
中國(guó)面臨著貨幣政策由“被動(dòng)”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)”的時(shí)間窗口，這也預(yù)示著央行貨幣政策中間目標(biāo)正趨向多元化，中國(guó)金融領(lǐng)域深層次改革正在加快：有序推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，增強(qiáng)微觀主體利率敏感性，不斷推動(dòng)金融工具產(chǎn)品的創(chuàng)新，積極促進(jìn)相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展。畢竟，利率市場(chǎng)化過(guò)程本身就是一個(gè)金融改革和創(chuàng)新的過(guò)程。