央行從6月起通過大規(guī)模逆回購(gòu)操作來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。迄今，逆回購(gòu)已持續(xù)了13周，筆者的計(jì)算顯示，除去到期的逆回購(gòu)資金，存量的逆回購(gòu)資金大約維持在4000億元，這幾乎相當(dāng)于一次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)效果。但進(jìn)入8月后，逆回購(gòu)凈投放量出現(xiàn)了一定規(guī)模的下降。
　　可問題是，經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步減速表明，央行的逆回購(gòu)未能降低市場(chǎng)的資金成本，銀行信貸投放也沒有加速的跡象。事實(shí)上，市場(chǎng)利率反而在降息后出現(xiàn)了上升。降息與市場(chǎng)利率反而上升之間的差異，表明了央行并未向市場(chǎng)注入足夠的流動(dòng)性，
　　這到底是什么原因？筆者的看法是，恐怕逆回購(gòu)操作無(wú)法取代下降準(zhǔn)備金率。
　　首先，與逆回購(gòu)相比，降準(zhǔn)有著截然不同的效果。降準(zhǔn)能夠?yàn)殂y行系統(tǒng)提供永久的流動(dòng)性，直至央行再度宣布提高存款準(zhǔn)備金率。因此，商業(yè)銀行也更愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸，因?yàn)槠涿媾R著較小的期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。而逆回購(gòu)操作僅能夠提供短期的流動(dòng)性。目前，央行的逆回購(gòu)操作期限主要在7天，14天逆回購(gòu)也在近期剛剛開始，這也意味著注入的流動(dòng)性將在兩周內(nèi)到期。因此，由于面臨較大的期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行往往也不愿意使用逆回購(gòu)獲得的資金來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行信貸支持。
　　第二，逆回購(gòu)與降準(zhǔn)帶來(lái)的資金成本也不相同。央行為法定存款準(zhǔn)備金率支付1.62%的利息，為超額存款準(zhǔn)備金率支付0.72%的利息。因此，一旦央行降低存款準(zhǔn)備金率，而商業(yè)銀行使用這些資金去投放信貸，那么這些資金的機(jī)會(huì)成本也不會(huì)超過1.62%，但一年期的貸款基準(zhǔn)利率為6%，央行的7天逆回購(gòu)和14天逆回購(gòu)的利率則分別為3.35%和3.45%，這意味著如果商業(yè)銀行使用這些資金去投放信貸，其凈息差也將明顯收窄。
　　第三，央行也沒有就逆回購(gòu)的政策效果與市場(chǎng)充分溝通。央行似乎并未向市場(chǎng)解釋，其為何更加偏好逆回購(gòu)操作來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。也因?yàn)榇�，市�?chǎng)似乎并不理解央行此項(xiàng)操作的真正意圖，也難以確認(rèn)逆回購(gòu)是否將成為永久性的政策工具。
　　筆者相信央行也了解降準(zhǔn)與逆回購(gòu)相比，是更有效的手段。到底是哪些因素束縛了央行的手腳呢？筆者總結(jié)了一下，可能有以下幾方面的原因：
　　最顯著的，當(dāng)然是央行仍然擔(dān)心目前的凈息差凈息差表現(xiàn)，中國(guó)的M2存量大約是名義GDP的170%，這幾乎是所有主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，也表明中國(guó)仍然面臨著相當(dāng)?shù)臐撛谕�脹壓力。舉例來(lái)說，8月的食品價(jià)格環(huán)比上升超過6%，這也表明通脹勢(shì)頭正在上升。在這樣的情況下，央行可能意圖通過控制市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)避免通脹的再度上升。
　　央行也對(duì)近期的房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈保持著謹(jǐn)慎態(tài)度。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，7月，70個(gè)大中城市中，有49個(gè)城市的房?jī)r(jià)環(huán)比上升，而此前的6月僅有25個(gè)城市房?jī)r(jià)環(huán)比上升。筆者也相信，6月和7月的兩次降息在很大程度上推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱情。
　　由于2012年GDP增速在“兩會(huì)”報(bào)告上已被降至7.5%，央行也許并不擔(dān)憂目前的經(jīng)濟(jì)減速，也可能認(rèn)為目前的政策放松已經(jīng)足夠。從M2增速仍保持在14%的目標(biāo)值附近來(lái)看，央行似乎也已達(dá)到年初設(shè)定的M2增速目標(biāo)。
　　另外，央行似乎正在加速利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，但要建立一個(gè)以公開市場(chǎng)操作為核心的新利率政策體系，仍需耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間，在這個(gè)進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)的減速可能快于想象。為此，即使試驗(yàn)性的逆回購(gòu)操作可以被視作利率市場(chǎng)化的起點(diǎn)，仍需管理層采取一系列相應(yīng)的舉措，比如建立更加靈活的匯率政策，資本賬戶更加開放，以保證國(guó)際資本流動(dòng)能反映人民幣與其他貨幣之間的利差。更重要的是，如果央行希望通過公開市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，更需將目前已超高的存款準(zhǔn)備金率降至合理的水平，以保證市場(chǎng)流動(dòng)性能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的供求。
　　筆者相信，貨幣政策放松操作的推遲，將增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也將增加金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于需求壓力不斷上升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也開始面臨更多的下行風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)已經(jīng)開始快速下降，這意味著企業(yè)在需求下降時(shí)無(wú)法獲得足夠定價(jià)權(quán)。如果中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速的下限大約為8.5%，那么目前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)則已低于潛在經(jīng)濟(jì)增速大約1個(gè)百分點(diǎn)。因此，央行應(yīng)通過降準(zhǔn)來(lái)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)，而逆回購(gòu)更應(yīng)作為一種微調(diào)市場(chǎng)流動(dòng)性的手段。
　　鑒于8月底央行通過逆回購(gòu)注入的流動(dòng)性凈值已開始明顯下滑，而進(jìn)一步拖延降準(zhǔn)會(huì)在很大程度上增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，所以，目前已是調(diào)整政策的時(shí)點(diǎn)。這意味著央行在9月可能繼續(xù)大規(guī)模的逆回購(gòu)操作或?qū)嵤┮淮谓禍?zhǔn)。