過去三十多年中國經(jīng)濟一路高歌猛進，捷報頻傳，但股票市場卻連年震蕩下跌，投資者損失慘重，民怨沸騰。中國股市究竟出路何在？中國股民如何脫離苦海？證券時報和新浪財經(jīng)聯(lián)合發(fā)起“拿什么拯救你，中國股市”大討論，借此機會，我談?wù)勛约旱目捶ā?BR> 我認(rèn)為，中國股市根本的出路在于完善制度設(shè)計。市場之所以持續(xù)震蕩下跌，我個人認(rèn)為，總體上可歸結(jié)為三大原因：一是股市本身的制度缺陷和監(jiān)管不力，二是經(jīng)濟波動引起的股價震蕩，三是投資者對市場環(huán)境失去信心。
探討股市的問題及其出路，并不是要尋求股市只漲不跌，也不是尋求多數(shù)股民只賺不賠，主要目的就是探討如何完善制度設(shè)計，減少制度缺陷帶來的投資風(fēng)險和不公平，保護投資者合法權(quán)益。探討股市的問題和出路，也不是為了保證股市不出現(xiàn)違法違規(guī)現(xiàn)象，而是為了保證一旦出現(xiàn)違法違規(guī)現(xiàn)象能迅速得到追究和糾正。
客觀地講，過去20多年來，中國股市自設(shè)立以來一直就有各種激烈的爭論和分歧，方方面面包括監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)和投資者都為中國股市的健康發(fā)展作了大量的探索，特別是廣大股民為中國股市的擴張作出了巨大的犧牲，付出了沉重的代價。去年下半年新一屆證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)人上臺以來，也一直大力推進新股發(fā)行制度改革，抑制新股定價過高，鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅，完善上市公司退市制度，提升股市投資價值，倡導(dǎo)價值投資理念。但時至今日，許多根本問題一直沒有得到解決，我們還是沒有走出把股民當(dāng)傻瓜圈錢的時代，其中最首要的、關(guān)鍵的問題就是現(xiàn)行制度一直導(dǎo)致新股發(fā)行定價過高。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從1993至2012年，過去20年新股發(fā)行市盈率經(jīng)歷了3個大的階段：1993至1998年6年市盈率只有10－14倍；2002至2008年7年市盈率17－29倍；2009至2011年分別高達53、59和46倍左右，許多新股市盈率甚至高達70、80倍甚至上百倍。今年以來新股發(fā)行市盈率明顯回落，但依然高達30倍以上。這樣高的市盈率轉(zhuǎn)嫁到二級市場，給二級市場帶來了極大的風(fēng)險，是二級市場很多年都難以消化的。其直接后果就是二級市場只能靠持續(xù)震蕩下跌來消化這些風(fēng)險。
更嚴(yán)重的是，為了高價圈錢，不少新股發(fā)行都存在過度包裝、甚至虛假信息、惡意包裝和欺詐上市的問題，給二級市場帶來市盈率過高和業(yè)績虛高不真實疊加的雙重風(fēng)險，嚴(yán)重坑害投資者。
因此，要減少二級市場風(fēng)險，一個根本的問題就是要抑制新股定價過高。我認(rèn)為，要解決這個問題，在目前條件下只能由監(jiān)管部門對新股定價進行干預(yù)和限制，新股發(fā)行的市盈率不能超過二級市場同行業(yè)的平均市盈率。在這個問題上，我認(rèn)為要打破教條主義的市場化崇拜。有人片面理解市場化，把市場化過于教條化、簡單化，本該市場化的地方卻不講市場化，直接限制普通投資者的交易行為；而在一個不完全的市場，又把市場化教條化，認(rèn)為對新股定價不能干預(yù)。我認(rèn)為，市場化不是沒人監(jiān)管的市場。股票市場是一個不完全的市場，不是一個自由競爭的市場，而是一個信息極不對稱的市場。特別是新股發(fā)行，交易雙方的信息極不對等，權(quán)利極不對等，義務(wù)極不對等。在這樣一個市場強調(diào)市場化，只能是迂腐和不負(fù)責(zé)任的。
建議把現(xiàn)行的新股詢價申購制度改成美國式的招標(biāo)或美國式拍賣，即高價申購就高價認(rèn)購，同樣一只股票，李四報20塊錢要申購1000萬股，那就按20塊錢1000萬股先給他；張三報17塊錢要認(rèn)購2000萬股，就按17塊錢2000萬股先給張三，這樣從高到低，高價申報就高價認(rèn)購，可以抑制新股詢價過程中的投機及其推高新股價格的現(xiàn)象。
我們過去的法律條款強調(diào)同一次發(fā)行新股要按照同一個價格。我認(rèn)為，這個教條很有些似是而非，應(yīng)盡快予以糾正。本來投資者對于同一家公司的股票投資價值有各種各樣的不同的看法，為什么非要讓新股申購過程中用同一個價格？
很多人都呼吁暫停新股發(fā)行，給股民一個休養(yǎng)生息的時間，其理由是任何事物都有一個平衡點，股市作為一種資源的開發(fā)也需要注意平衡。而反對者則振振有詞，說是要市場化，不能停發(fā)新股。
我認(rèn)為，把市場化過于教條化、簡單化和片面化，不管市場化的本質(zhì)和前提是公正透明有效的制度設(shè)計，漠視信息不對稱所必然帶來的各種問題與后果，缺乏對交易雙方強勢者的監(jiān)管和懲罰，其結(jié)果只能是市場交易的強勢者和內(nèi)幕信息的掌握者對交易的弱勢方即廣大散戶的掠奪和圍剿。截至今年8月，滬深兩市融資額已達3440多億元，盡管比2010年和2011年大幅度減少，但在過去10年依然是一個比較大的規(guī)模�，F(xiàn)在該是放下所謂的市場化，暫停新股發(fā)行，關(guān)門整頓，反思總結(jié)的時候了，順便讓股市和股民得到喘息和休養(yǎng)生息。
暫停新股發(fā)行是不是等于不讓企業(yè)融資呢？不是。我們討論股市的出路目的不是限制企業(yè)融資，而是為了提高上市公司的質(zhì)量，防止和減少虛假信息、過度包裝和欺詐上市等情況，保護投資者利益。怎么樣更好保護投資者？我覺得就是少發(fā)新股，多發(fā)可轉(zhuǎn)債。比如說所有的可轉(zhuǎn)債3年之后再轉(zhuǎn)股，3年期間像上市公司一樣履行信息披露義務(wù)，發(fā)布財報和重大事項公告，這樣投資者就可以在3年過程中充分了解上市公司，并決定要不要轉(zhuǎn)股。這樣既解決了企業(yè)融資的問題，又為投資者了解上市公司提供了一個緩沖期和保護機制；同時又加大了上市公司的責(zé)任，如果投資者3年之后不轉(zhuǎn)股，公司就得還債�，F(xiàn)在上市公司之所以趨之若鶩去發(fā)行股票，高價圈錢，是因為這個資金不用還，所以大家把股民當(dāng)成搖錢樹、唐僧肉來爭相瓜分。
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監(jiān)管部門只能代表投資者監(jiān)管 |
中國股市要想找到出路，保證健康發(fā)展，還有一些認(rèn)識上的問題需要澄清。比如，很多人攻擊中國股市重融資、輕投資。我認(rèn)為，就其主要功能而言，股市就是一個融資平臺，就是讓上市公司來“圈錢”的。但是，這并不意味著監(jiān)管部門就應(yīng)該代表上市公司的利益，處處為上市公司著想。恰恰相反，正因為股市是讓上市公司來融資的，所以監(jiān)管部門就只能代表投資者，完全站在投資者一邊監(jiān)管上市公司。但是，我認(rèn)為這些年監(jiān)管部門在投資者教育方面消耗的精力過多，甚至直接限制投資者的權(quán)益和交易行為，而對上市公司的監(jiān)管不夠。比如，為了限制新股上市首日過度炒作，限制小市值股票和績差股即所謂的ST股和垃圾股炒作，監(jiān)管部門和交易所不僅直接限制漲跌幅度，還直接限制換手率，甚至直接限制投資者包括散戶的交易行為，限制投資者下單。這些措施有違市場化原則，也不當(dāng)干預(yù)了投資者和股東的正當(dāng)權(quán)益。事實上，我認(rèn)為類似于新股上市首日過度炒作是一個似是而非的問題：往上拉是炒作，需要干預(yù)和限制，那先使勁往下打過一段時間再往上拉就不是炒作，就不要干預(yù)和限制？這個邏輯是不對稱的。
建議監(jiān)管部門和交易所把精力多用于監(jiān)管上市公司，監(jiān)督上市公司是否誠信盡責(zé)，信息披露有沒有問題，公司董事會和公司高管有沒有職務(wù)犯罪，大股東有沒有通過關(guān)聯(lián)交易等各種形式挪用侵占上市公司利益、損害中小股民利益。而對投資者的監(jiān)管應(yīng)僅限于有沒有內(nèi)幕交易和操縱股價。
中國股民最大的悲哀之一是由于上市公司的信息披露等方面存在的問題導(dǎo)致股民巨額損失，或上市公司大股東侵占上市公司利益、損害中小股民利益，都得不到應(yīng)有的法律追究。本來投資者已經(jīng)為上市公司的融資擴張作出了重大犧牲，由于上市公司高管或其大股東胡作非為導(dǎo)致公司破產(chǎn)或退市所釀下的這杯苦酒還要投資者喝下去，實在是非常不公平。因此，我一直呼吁在健全退市制度的同時必須盡快建立對上市公司高管、董事會及其大股東的問責(zé)追究制度和集體訴訟制度，盡快建立對投資者的補償制度。盡管對后者的認(rèn)定和實施比較復(fù)雜，但這不能成為拒絕和否定補償制度的理由。
有關(guān)方面經(jīng)常強調(diào)保護投資者，但令投資者悲哀的是，當(dāng)投資者因上市公司違法違規(guī)行為遭受重大損失的時候卻經(jīng)常欲哭無淚，求告無門，沒有一個機構(gòu)出面替投資者伸張正義。我們不是沒有投資者保護機構(gòu)，我們有投資者保護基金，但是，由于其成立的特殊背景，現(xiàn)行的投資者保護基金主要是根據(jù)其信用評級、按其營業(yè)收入的0.5%－5%向券商征收，其職能主要是處置證券公司風(fēng)險。這在當(dāng)時是可以理解的。但是，現(xiàn)在券商的情況已經(jīng)有了很大的改變，客戶資金基本上都是第三方托管。我建議對投資者保護基金進行改造，其機構(gòu)性質(zhì)與監(jiān)管部門等行政機構(gòu)脫鉤，其人員構(gòu)成應(yīng)充分代表投資者，包括應(yīng)有資深股民參加，真正成為完全代表投資者利益的第三方公法機構(gòu)，并聘請專職律師(事務(wù)所)作為法律代表。這些專職律師(事務(wù)所)除了擔(dān)任投資者保護基金的專職律師機構(gòu)外，不接受其他任何上市公司或證券公司聘請，不從事任何與證券發(fā)行、上市及并購等相關(guān)的法律業(yè)務(wù)，以免產(chǎn)生利益沖突，影響其為投資者服務(wù)。投資者保護基金的職能不是處置證券公司風(fēng)險，而是代表投資者向上市公司、監(jiān)管部門和券商等中介機構(gòu)因其各種過錯、各種違法違規(guī)行為給投資者造成的損害索賠，并有權(quán)代表投資者提起法律訴訟。
基金的來源建議改為向上市公司和證券公司兩邊征收，而且應(yīng)主要由上市公司繳納，征繳的依據(jù)和基數(shù)有3個，一是按其每次融資金額征繳，二是上市年費劃轉(zhuǎn)，三是其股價每下跌30%即繳納一定比例的投資者保護基金。而券商繳費的依據(jù)和基礎(chǔ)應(yīng)由各券商的營業(yè)收入改為按各券商投行承銷的收入和保薦上市的家數(shù)�；鹬荒苡糜谘a償投資者損失及為了追究上市公司、券商等中介機構(gòu)和監(jiān)管部門的經(jīng)濟責(zé)任和法律責(zé)任而發(fā)生的相關(guān)費用。
為什么要對現(xiàn)有的投資者保護基金作這樣的改造？目的就是切實提升上市公司和券商等中介機構(gòu)及監(jiān)管部門回報股民、保護投資者的意識，加強這些主體保護投資者的義務(wù)，提升市場保護投資者的能力和效率。
再健全的法律制度，再嚴(yán)密的游戲規(guī)則，如果缺乏監(jiān)管，或有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，都只能停留在紙面上，其市場秩序及由此產(chǎn)生的后果可想而知。
建議證監(jiān)會和各證券交易所、期貨交易所借鑒央行每季度發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報告的經(jīng)驗，每季度定期發(fā)布監(jiān)管報告，把每季度上市公司、證券公司、期貨公司等中介機構(gòu)及個別投資者的違法違規(guī)行為及其查處情況公之于眾，把新股發(fā)行審核過程中發(fā)現(xiàn)的各種問題包括各券商和各保薦人的誠信記錄和發(fā)審委委員的履職情況公之于眾。