今年以來，城投債發(fā)行進入快車道。年初至今，城投債共發(fā)行401只，規(guī)模達到4713.7億元，不僅超過2009年高峰139只、2462億元的水平，也已經(jīng)超過去年全年4257.4億元的發(fā)行規(guī)模。據(jù)管理部門透露，為配合各類基建項目的推進，城投債發(fā)行的門檻還會逐漸放開。例如，銀行間交易商協(xié)會近期進一步放開可發(fā)債城投公司的類型，國家發(fā)改委也表示將允許非百強縣發(fā)行城投債，并考慮推出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的私募債。這些都意味著今后還將有更多資質(zhì)相對以前較低的城投公司發(fā)債融資，這不免會引發(fā)投資人擔憂已經(jīng)負債累累的融資平臺再次舉債，可能埋下未來償債危機爆發(fā)的隱患。我們認為，投資人的擔憂有一定道理，但考慮到當前地方政府債務(wù)風險仍在可控范圍之內(nèi)，只要今后經(jīng)濟平穩(wěn)增長得到保證，城投債引發(fā)債務(wù)危機的可能性較小。
城投公司作為償債主體，它的償債能力首先是由財務(wù)狀況決定。通過我們的研究發(fā)現(xiàn)，近年來許多城投公司償還債務(wù)能力下降。當前有1414家公布了近3年完整財務(wù)報表的城投公司，它們整體匯總的貨幣資金/流動債務(wù)比例逐年下降，2009年、2010年、2011年該數(shù)據(jù)分別為0.52、0.45、0.38。若以單個公司來看，近年來短期現(xiàn)金償債能力也沒有改善，以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/帶息債務(wù)這一指標為例，2010年該指標改善的公司有319家，2011年只有302家，且現(xiàn)金流量凈額/帶息債務(wù)的水平低下，2011年平均數(shù)只有0.145�？紤]到今年整體經(jīng)濟增速仍在下滑，特別是城投公司普遍依賴的土地收入增速將比去年下滑大約10%，因此2012年城投公司償債能力指標還在惡化。另一個更令投資人擔憂的因素是今后還有更多城投公司發(fā)債成行，這意味著今后城投公司償債壓力會更大。即使靜態(tài)考慮，未來幾年城投公司債務(wù)償還的規(guī)模將逐漸變大，其中，2013年、2014年、2015年償債規(guī)模將分別為1350億元、1933億元和1963億元，遠大于今年800多億元的償債規(guī)模。
盡管城投債發(fā)行規(guī)模擴大及資質(zhì)降低都會增大償還風險，但考慮到城投公司債務(wù)的償還基礎(chǔ)是地方政府財政收入及以土地為主的預算外收入，因此，若地方政府收入的債務(wù)償還率或土地收入不出現(xiàn)較大波動，城投公司的債務(wù)償還不是大問題。
以地方債務(wù)余額/地方財政性收入來看，考慮到今年中央政府仍嚴控地方政府債務(wù)，力爭債務(wù)余額只減不增，該指標今年將會下降至83%左右，低于2008年90%的水平。這意味著到今年底，地方政府擴張帶來的債務(wù)風險基本上消除，明年開始地方政府債務(wù)將存在一定增長空間，而具體的償債率變化還要看未來經(jīng)濟情況以及債務(wù)增長情況。保守地假設(shè)，今后三年經(jīng)濟增速并不持續(xù)下行，大約保持在7%-8%的水平，地方財政收入增速為10%，且地方債務(wù)余額增速不超過地方財政收入增速，在此情況下，地方政府的債務(wù)率不會惡化。
再以地方政府面臨的現(xiàn)金流約束來看，我們認為地方政府也具有償還能力。如2011年、2012年是地方政府還本付息壓力最大的時期，分別要償還2.79萬億元和2.64萬億元，還本付息占地方政府綜合財力的比例分別為22%和20%。隨后幾年地方政府償還壓力將逐漸減小，因此我們對于未來幾年城投債大規(guī)模的償還，總體還是報以樂觀態(tài)度。當然，雖然就總體來看，城投債償還壓力不大，但是就個體來看，那些債務(wù)負擔較重的地方政府，如果未來經(jīng)濟以及財政收入較快增速難以維系，城投債的償還風險仍然存在。如云南、貴州、新疆等西部地區(qū)，其城投債債務(wù)占西部2011年財政收入的比重達到36%，遠高于東部的25%，這意味著類似2011年云南城投公司險些違約的情形仍可能發(fā)生。為避免這類事件再度重演，需要在限制這些地區(qū)債務(wù)過快增長的同時，中央政府能夠給予它們更多的財政轉(zhuǎn)移支持。