近幾年來因?yàn)楣墒谐掷m(xù)不景氣，券商全行業(yè)虧損早已不是秘密。加上業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化，大打傭金戰(zhàn)，證券業(yè)的行業(yè)集中度與成熟市場相比仍有較大距離，資管、直投、研究等業(yè)務(wù)仍未形成大氣候。為此，多年來券商一直努力尋找盈利的新突破點(diǎn)。那么，被各方寄予厚望的場外市場借擴(kuò)容之東風(fēng)一戰(zhàn)翻身，能否成為券商新的盈利掘金點(diǎn)呢？
　　券商從事新三板業(yè)務(wù)能獲得的收入或潛在收入主要有改制/掛牌收入、IPO保薦承銷收入、做市商價差收入、券商直投收入等。
　　9月7日，8家企業(yè)首度在擴(kuò)容后的新三板市場掛牌。截至9月14日，年內(nèi)已新增42家掛牌公司，按此速度推算，今年新三板掛牌企業(yè)存量總數(shù)有望超過200家。各地高新科技園區(qū)和地方政府補(bǔ)貼一般分為改制和掛牌兩個階段，改制階段補(bǔ)貼在20至50萬左右，掛牌階段則各地差距較大，從30萬到超過100萬不等。而主辦券商單個企業(yè)掛牌收入一般在幾十萬到百余萬之間，與其投入成本相比，收益確實(shí)不算多。然而隨著試點(diǎn)范圍擴(kuò)大，納入國家級高新技術(shù)園區(qū)的企業(yè)也會成倍增加。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，第二批試點(diǎn)園區(qū)名單也會在今年底或明年初公布，如蘇州和成都等園區(qū)呼聲都比較高。凈資本充足、綜合實(shí)力特別是投行能力強(qiáng)的大型券商容易拿到項(xiàng)目，但價格優(yōu)勢明顯、對開拓新三板業(yè)務(wù)積極的中小券商的承攬實(shí)力亦不容小覷。因?yàn)閱蝹�項(xiàng)目周期從立項(xiàng)簽約開始，到最終協(xié)會批準(zhǔn)同意掛牌一般只需數(shù)月，券商可根據(jù)內(nèi)部人員配置情況同時開展多個項(xiàng)目。這樣越早布局新三板業(yè)務(wù)，承攬承做專業(yè)人員儲備越多的券商，將在此輪擴(kuò)容之后迅速拔得頭籌。
　　而此前呼聲很高的“綠色轉(zhuǎn)板通道”，實(shí)際上一直只是停留在討論階段，掛牌企業(yè)真正需要到高一級市場上市，還是得通過正常的IPO程序。而券商若能從自己輔導(dǎo)掛牌的企業(yè)中爭取到作為上市保薦人和主承銷商，將能獲得豐厚的傭金。然而這同樣取決于幾個前提因素：第一，IPO節(jié)奏能繼續(xù)保持穩(wěn)定；第二，擬上市的掛牌企業(yè)傾向于選擇原主辦券商為其保薦承銷；第三，掛牌企業(yè)對“轉(zhuǎn)板”的態(tài)度更積極。目前140多家掛牌企業(yè)中，8家已成功“轉(zhuǎn)板”：1家在中小板上市，7家在創(chuàng)業(yè)板上市，均為按正常程序的IPO，轉(zhuǎn)板率約5%。按此推算若基數(shù)擴(kuò)大，選擇往高一級市場上市的企業(yè)亦將相應(yīng)增加，因此券商獲得的承銷收入也會增加。
　　做市制度是歐美等成熟市場普遍采用的交易制度，與目前A股滬深交易所采用的競價系統(tǒng)撮合交易相對應(yīng)。券商作為做市商，為掛牌企業(yè)提供買賣雙向報(bào)價，以自有資金和證券與投資者交易，獲得價差收益，通過不斷買賣維持該企業(yè)證券的流動性。據(jù)某券商測算，新三板業(yè)務(wù)短期內(nèi)對券商凈收入貢獻(xiàn)約占1%左右，預(yù)計(jì)未來三年做市商差價收入約173億元，加上前述企業(yè)轉(zhuǎn)板券商可獲得的保薦承銷收入，新三板給券商帶來的增量收入可望達(dá)到292億元，凈收入貢獻(xiàn)度約12%，當(dāng)中做市收入占比近60%，或?qū)⒊蔀樽钪匾�的貢獻(xiàn)因素。
　　然而必須承認(rèn)，做市商制度的推行，對券商的定價和估值能力、自有資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的要求都非常高，因?yàn)槿�商為掛牌企業(yè)提供流動性，首先需要買入企業(yè)的股份，對那些商業(yè)模式陳舊、發(fā)展前景不清晰的企業(yè)則無人愿意為其做市。此外，作為推薦掛牌主辦券商的特殊身份，券商是否存在與企業(yè)合謀過度粉飾業(yè)績，損害投資者利益的行為，也是目前管理層遲遲未能推出做市制度的重要考量因素之一。
　　由于好項(xiàng)目的稀缺，券商直投也一直對新三板企業(yè)關(guān)愛有加，經(jīng)常攜手私募創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)在早期介入并參股企業(yè)，以期在企業(yè)掛牌乃至轉(zhuǎn)板上市后獲得不菲收入。但券商“保薦+直投”的模式一度被證監(jiān)會喊停，主要還是出于防止券商為謀求自身利益在保薦上市過程中對企業(yè)包裝過度的考慮，但新三板企業(yè)現(xiàn)行適用的法規(guī)并沒有禁止券商直投的參與，因此，理論上和實(shí)際上都有為券商帶來投資收益的可能。
　　當(dāng)然，若要再細(xì)分，還可以列出以下四個方面：掛牌企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓時產(chǎn)生的傭金收入；對企業(yè)持續(xù)督導(dǎo)的費(fèi)用；定向增資的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用；其他財(cái)務(wù)顧問收入，如新三板擬掛牌或已掛牌企業(yè)選擇主辦券商作為中小企業(yè)私募債的承銷人，發(fā)行各類企業(yè)債或公司債、促成企業(yè)并購重組所獲得的財(cái)務(wù)顧問收入等。
　　概言之，新三板擴(kuò)容后可為券商帶來多方面的收入，特別是如果未來做市商制度能推出，進(jìn)一步降低交易門檻，試點(diǎn)園區(qū)繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)容，則新三板交投清淡的局面或?qū)⒋鬄楦纳�，有望成為券商全新的盈利掘金點(diǎn)。但是，配套制度改革的出臺還取決于很多不確定因素，新三板究竟能否成為券商盈利的現(xiàn)金引擎，仍有待觀察。（作者趙曉系北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授；陸英哲系國信證券項(xiàng)目經(jīng)理）