央行行長(zhǎng)周小川日前在《中國(guó)金融雜志》撰文稱(chēng)，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，金融改革和支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的任務(wù)很重，央行將進(jìn)一步增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性和有效性。有分析人士將這番話(huà)解讀為，這也許暗示央行將采取進(jìn)一步行動(dòng)，以放松貨幣政策來(lái)支持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”。
　　在筆者看來(lái)，周小川此次表態(tài)傳達(dá)出的核心意思，可能就在于對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力大的擔(dān)憂(yōu)。因?yàn)闆](méi)有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境作為后盾，要完成金融改革和支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的任務(wù)就無(wú)從談起�？紤]到三季度數(shù)據(jù)覆蓋7月與8月，從已公布的領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，三季度GDP實(shí)現(xiàn)反彈并不樂(lè)觀(guān)。最近兩天，世行、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）相繼將中國(guó)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從8%、8.5%下調(diào)至7.8%、8.2%。這可能暗示第三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在走軟。
　　環(huán)顧四鄰，全球各大央行貨幣政策正普遍呈放松之勢(shì)：美聯(lián)儲(chǔ)出爐第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）；日本央行將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)與貸款計(jì)劃規(guī)模提高至10萬(wàn)億日元；印度下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率；歐洲央行的直接貨幣交易（OMT）雖表示將對(duì)購(gòu)買(mǎi)資金進(jìn)行對(duì)沖，但如何對(duì)沖并未明確；澳大利亞央行再度下調(diào)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，稱(chēng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和歐洲衰退促其將利率降至3.25%。相比而言，中國(guó)央行的貨幣政策略顯謹(jǐn)慎。自7月初宣布降息（這是其連續(xù)二個(gè)月下調(diào)基準(zhǔn)利率）之后，央行轉(zhuǎn)向了持續(xù)與天量的逆回購(gòu)。 “十一”長(zhǎng)假后的第一周，央行繼續(xù)大手筆的逆回購(gòu)操作。10月9日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上開(kāi)展逆回購(gòu)操作2650億元，為有史以來(lái)的單日交易量次高記錄。事實(shí)上，為了緩解節(jié)前和長(zhǎng)假資金壓力，央行在中秋國(guó)慶雙節(jié)前就有罕見(jiàn)的巨量逆回購(gòu)：9月25日，央行逆回購(gòu)操作高達(dá)2900億元；9月27日，央行又開(kāi)展了1800億元的逆回購(gòu)操作。9月后兩周的逆回購(gòu)交易量因此達(dá)到7050億元，全月公開(kāi)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)凈投放資金 4660億元。
　　不過(guò)，對(duì)于當(dāng)前貨幣市場(chǎng)資金緊張的局面，僅僅依靠巨量逆回購(gòu)來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性，顯然是杯水車(chē)薪。因?yàn)榈狡跁r(shí)間較短，而且，央行在利用逆回購(gòu)?fù)斗咆泿诺耐瑫r(shí)，也形成了天量資金短期內(nèi)集中到期的壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月到期逆回購(gòu)規(guī)模高達(dá)6500億元，扣除390億元到期央票所釋放的資金后，10月公開(kāi)市場(chǎng)已形成了6110億元被動(dòng)回籠的資金規(guī)模，這無(wú)疑加大了央行下調(diào)存準(zhǔn)、永久性釋放資金的壓力。
　　吊詭的是，一方面，中央政府一再?gòu)?qiáng)調(diào)要促使經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，自今年5月以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委加快了重大基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的審批，各個(gè)地方也紛紛推出投資重大項(xiàng)目，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，投資額已超過(guò)7萬(wàn)億。本周二，國(guó)家發(fā)改委還集中批復(fù)了15個(gè)海外投資項(xiàng)目，創(chuàng)今年以來(lái)新高。另一方面，銀行間資金面卻十分緊張，信貸對(duì)于投資項(xiàng)目的支持遲遲難以到位。近日，個(gè)人消費(fèi)類(lèi)貸款利率普遍上浮。包括車(chē)貸、房屋裝修貸款，工行、農(nóng)行、中行、建行等國(guó)有銀行利率普遍上浮10%至15%，股份制銀行則大多上浮20%到30%；甚至還傳出了首套房貸優(yōu)惠也可能要取消的消息。這又被市場(chǎng)解讀為銀行正在為“穩(wěn)增長(zhǎng)”籌備資金，壓縮了個(gè)貸的空間。與此同時(shí)，9日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)數(shù)據(jù)顯示，隔夜Shibor仍處于3.36%的相對(duì)高位，創(chuàng)3月以來(lái)最高紀(jì)錄，表明市場(chǎng)資金明顯趨緊，亟待進(jìn)一步放松。正常情況下，隔夜利率應(yīng)維持在0.5%－1%的區(qū)間，而刻意保持資金面偏緊，是一種變相的加息。
　　為什么央行沒(méi)有采取更積極的措施？巴克萊銀行8月底曾發(fā)布報(bào)告分析說(shuō)，根據(jù)他們所掌握的情況，中國(guó)央行缺乏更積極的政策行動(dòng)背后可能有這樣幾個(gè)原因：首先，在決策者們看來(lái)，這一輪經(jīng)濟(jì)下行并沒(méi)有引起嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題，所以不足以刺激積極的政策響應(yīng)。其次，鑒于增長(zhǎng)復(fù)蘇可能延遲和通脹可能回升，經(jīng)濟(jì)決策也變得復(fù)雜，這在客觀(guān)是也降低了政策支持增長(zhǎng)的效率。
　　看最新公布的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在逐步筑底企穩(wěn)。更為亮眼的是，在這次雙節(jié)長(zhǎng)假期間呈現(xiàn)出的強(qiáng)勁旅游消費(fèi)。在8天長(zhǎng)假里，據(jù)交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，全國(guó)公路水路共運(yùn)送旅客6.6億人次，同比增長(zhǎng)8.8%。據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，全國(guó)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)零售和餐飲企業(yè)銷(xiāo)售額8006億元，比去年黃金周增長(zhǎng)15%左右。經(jīng)國(guó)家旅游局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局匯總，實(shí)現(xiàn)旅游收入2105億元，比去年“十一”黃金周增長(zhǎng)44.4％（按可比口徑，同比增長(zhǎng)26.3％）。
　　而說(shuō)到復(fù)雜多變的外部環(huán)境，則包括國(guó)際糧價(jià)上漲、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE3的預(yù)期兩個(gè)方面。自6月以來(lái)，受美國(guó)、俄羅斯等主要產(chǎn)糧地干旱的刺激，國(guó)際玉米價(jià)格飆升50%，已升至歷史高點(diǎn)，大豆和小麥價(jià)格也上漲約30%。由于中國(guó)約有80%以上大豆依賴(lài)進(jìn)口，豆價(jià)上漲勢(shì)必推高國(guó)內(nèi)糧價(jià)，進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI，構(gòu)成通脹壓力；央行擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟QE3后，如果中國(guó)盲目跟進(jìn)，勢(shì)必將令通脹承壓，正如此前QE2期間所經(jīng)歷的那樣。這些都不能不使央行延緩了放松貨幣的步子。
　　顯然，央行遲遲不出手，是出于保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)、警惕通脹壓力、防止房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈等因素的考慮。事實(shí)上，關(guān)于不同政策工具的效力，央行行長(zhǎng)周小川近期所舉農(nóng)田抗旱的例子很有意思：數(shù)量寬松政策原意可能只是“挖幾個(gè)渠來(lái)放水，使之流向特定的干旱農(nóng)田”，但實(shí)際上變成了“大水漫灌”，這會(huì)造成資源的浪費(fèi)，如未來(lái)有通脹；可能出現(xiàn)副作用，如新興市場(chǎng)遭到過(guò)量資本流入；而且不確定需水之處能得到多少，公眾是否滿(mǎn)意。因此，實(shí)踐中央行傾向于“定向注水”。言外至意，短期內(nèi)難以出臺(tái)大力度貨幣寬松政策。因而，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)資金面緊張態(tài)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。