美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第三輪量化寬松（QE3）的決定，引出了三大重要問(wèn)題：QE3能否緊急啟動(dòng)美國(guó)當(dāng)前乏力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？它是否會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是在美國(guó)以及其他全球股票市場(chǎng)？最后，其對(duì)GDP增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)的影響將會(huì)相似，還是有所不同？
　　許多人如今認(rèn)為QE3對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響應(yīng)該與QE1、QE2以及美聯(lián)儲(chǔ)早前的債券購(gòu)買計(jì)劃“扭曲操作”（OperationTwist）具備同樣威力，如果不是更大的話。畢竟以股票價(jià)格計(jì)算的話，QE3的規(guī)模和持續(xù)時(shí)間都更具實(shí)質(zhì)性。但盡管美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施積極貨幣寬松政策的許諾非常引人注目，此舉對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和美股的影響可能比前兩輪都要更小也更短暫。
　　首先，考慮到以往的寬松政策是在股票估值和收益更低時(shí)推出。在2009年3月，標(biāo)普指數(shù)下跌到了660點(diǎn)，美國(guó)企業(yè)和銀行的每股收益率都降到了危機(jī)以來(lái)的最低點(diǎn)，市盈率降到了個(gè)位數(shù)。如今，標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)翻了一番多（接近1430點(diǎn)），市盈率超過(guò)了14。
　　即便是2010年夏的QE2期間，標(biāo)普指數(shù)、市盈率和每股收益率都比今天要低得多。倘若（而且很可能）美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在QE3之下依然疲軟，營(yíng)業(yè)收入和實(shí)際利潤(rùn)將下降，并對(duì)股票估值產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　此外，本次寬松也缺乏財(cái)政支持：QE1和QE2分別防止陷入更嚴(yán)重衰退并阻止了二次下滑，因?yàn)槊看螌捤啥际桥c一個(gè)大型財(cái)政刺激計(jì)劃聯(lián)系在一起的。相比之下，QE3將會(huì)與一輪財(cái)政收緊聯(lián)系在一起，甚至很可能是一場(chǎng)財(cái)政大幅削減。
　　即便美國(guó)避免了可能在今年年末出現(xiàn)的相當(dāng)于GDP4.5%的全面財(cái)政削減，也很有可能會(huì)有一場(chǎng)相當(dāng)于GDP1.5%的財(cái)政拖累，來(lái)對(duì)2013年的經(jīng)濟(jì)造成打擊。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的年均增長(zhǎng)率為1.6%，即便住宅和制造業(yè)都已經(jīng)出現(xiàn)溫和復(fù)蘇，加上QE3，都能將美國(guó)2013年的增長(zhǎng)保持在這一水平，但即便是1%的財(cái)政拖累，都將意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)在2013年近乎停滯。
　　但目前沒有更大范圍的反彈出現(xiàn)。在2010和2011年，一些前導(dǎo)經(jīng)濟(jì)指數(shù)顯示上半年的經(jīng)濟(jì)放緩已經(jīng)觸底反彈，且增長(zhǎng)在QE3宣布之前就已經(jīng)開始加速。因此在當(dāng)時(shí)寬松助推了一個(gè)已經(jīng)開始復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)，并因此延長(zhǎng)了資產(chǎn)的再膨脹。
　　相比之下，最近的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)正如上半年一樣步履維艱。事實(shí)上，更可能表現(xiàn)出來(lái)的是，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟，低資本支出以及緩慢的收入增長(zhǎng)都反映出三季度是不可能出現(xiàn)更強(qiáng)勁增長(zhǎng)的。
　　與此同時(shí)，貨幣刺激向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的主要渠道——債券、信貸、貨幣和股票市場(chǎng)都依然疲軟。事實(shí)上，通過(guò)債券市場(chǎng)渠道不太可能刺激增長(zhǎng)。長(zhǎng)期政府債券收益已經(jīng)非常低下，即便進(jìn)一步下調(diào)，也不會(huì)對(duì)私人機(jī)構(gòu)的借貸成本產(chǎn)生太大影響。
　　而信貸渠道同樣不甚通暢，因?yàn)殂y行已經(jīng)囤積了來(lái)自量化寬松的大部分額外流動(dòng)性，不但沒有增加貸款，反而還產(chǎn)生了多余的儲(chǔ)備。那些有資格借貸者都擁有充足的現(xiàn)金并小心控制支出，而那些急需貸款者——高負(fù)債的家庭和企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）都面臨信貸緊縮。
　　貨幣渠道同樣也存在缺陷。當(dāng)全球增長(zhǎng)減弱時(shí)，即便美元貶值也難以使凈出口出現(xiàn)極大改善。此外，許多主要央行都和美聯(lián)儲(chǔ)一樣實(shí)施某些量化寬松政策，抵消了美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)對(duì)美元價(jià)值的影響。
　　或許更重要的是，一個(gè)弱勢(shì)美元對(duì)貿(mào)易平衡的作用以及因此對(duì)增長(zhǎng)的影響，會(huì)受到兩個(gè)因素的限制：首先，弱勢(shì)美元是與一個(gè)更高的大宗商品美元采購(gòu)價(jià)格聯(lián)系在一起的，而這也意味著會(huì)對(duì)貿(mào)易平衡產(chǎn)生拖累，因?yàn)槊绹?guó)是一個(gè)大宗商品的凈進(jìn)口國(guó)；其二，任何源自于更強(qiáng)勁出口的GDP改善都會(huì)引發(fā)進(jìn)口增加。觀察研究預(yù)計(jì)，弱勢(shì)美元對(duì)貿(mào)易平衡的總體影響接近于零。
　　量化寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的另外一個(gè)重要渠道就是股市上漲所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，但在QE3將引發(fā)股票價(jià)格持續(xù)上漲的觀點(diǎn)中，存在著某種自相矛盾的東西。如果持續(xù)的資產(chǎn)再膨脹需要GDP增長(zhǎng)顯著復(fù)蘇來(lái)實(shí)現(xiàn)的話，那么聲稱如果股價(jià)能在量化寬松之后出現(xiàn)足夠上漲，而因此產(chǎn)生的由財(cái)富效應(yīng)引發(fā)的GDP上漲，就證明這種說(shuō)法是一個(gè)有邏輯的廢話罷了。如果貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道出了問(wèn)題，人們也不能假設(shè)量化寬松會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大影響。
　　美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克最近強(qiáng)調(diào)了另一條額外渠道的重要性：信心渠道。美聯(lián)儲(chǔ)維持大量貨幣供應(yīng)狀況的承諾可以改善私人消費(fèi)。問(wèn)題是這些措施能有多大實(shí)質(zhì)性影響，又能維持多長(zhǎng)時(shí)間？在一個(gè)不斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充滿宏觀不確定因素、勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)疲弱以及財(cái)政拖累的現(xiàn)狀下，信心是極為脆弱的。
　　簡(jiǎn)而言之，QE3減少了立刻出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮的尾部風(fēng)險(xiǎn)，但也不可能為一個(gè)依然承受著痛苦去杠桿化過(guò)程的經(jīng)濟(jì)體立刻帶來(lái)持續(xù)復(fù)蘇。在短期內(nèi)，QE3會(huì)令投資者敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)刺激溫和的資產(chǎn)價(jià)格再膨脹。但如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)令人失望的話（這情況很可能出現(xiàn)），股價(jià)的上升也會(huì)隨著時(shí)間逐漸消弭，并拖累對(duì)企業(yè)收入和盈利的預(yù)期。