自1984年銀行體制改革，中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能以來，我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)和調(diào)控方式發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，但其主要特征依然是數(shù)量型指向。數(shù)量型的中介目標(biāo)和操作工具選擇在我國(guó)金融體制下發(fā)揮過重要作用。不過近年來，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效果較弱，其中，最為核心的原因是貨幣在我國(guó)現(xiàn)代銀行體系下呈現(xiàn)內(nèi)生性，導(dǎo)致數(shù)量型調(diào)控方式日益失效。因此，應(yīng)該在貨幣內(nèi)生供給的環(huán)境下，圍繞多重目標(biāo)對(duì)貨幣政策進(jìn)行重新定位。
根據(jù)復(fù)式記賬的原則，銀行對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款或者購買其發(fā)行的債券等金融工具的行為就在負(fù)債方引致形成貨幣存量。在此基礎(chǔ)上，央行供應(yīng)這些貨幣存量需要準(zhǔn)備金
，形成“貸款創(chuàng)造存款，存款尋找儲(chǔ)備”邏輯。在此過程中，央行之所以會(huì)適應(yīng)性供給準(zhǔn)備金，是因?yàn)闇?zhǔn)備金實(shí)際上取決于所有銀行的“集體”行動(dòng)步調(diào)。央行可以拒絕某個(gè)銀行對(duì)于法定準(zhǔn)備金的借款需求，但是為了保持金融穩(wěn)定，如果因?yàn)樘岣叻ǘ?zhǔn)備金導(dǎo)致所有銀行發(fā)生資金面緊張，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅度上升，央行就需要供給準(zhǔn)備金。因此，貨幣存量就是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量，由企業(yè)的融資意愿和銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)決定。因此，在現(xiàn)代銀行體系中，內(nèi)生貨幣供給的渠道應(yīng)該來自于銀行獨(dú)立放款和投資，中央銀行接受商業(yè)銀行對(duì)于法定準(zhǔn)備金和清算資金的借款。在貨幣是內(nèi)生供給的情況下，控制貨幣量是無效的中介目標(biāo)，采用數(shù)量型工具也就失去了效果。因此，根據(jù)貨幣供給的內(nèi)生性，未來貨幣政策的重新定位需要著重考慮兩個(gè)方面。
一是采取價(jià)格化的中介目標(biāo)。我國(guó)當(dāng)前的貨幣供給具有內(nèi)生性，央行難以控制貨幣供給量，因此，中介目標(biāo)應(yīng)該是價(jià)格變量——利率，而不是數(shù)量型變量——貨幣量或者貸款規(guī)模。利用數(shù)量型中介目標(biāo)和手段控制貨幣會(huì)導(dǎo)致金融資源錯(cuò)誤配置、表外資產(chǎn)擴(kuò)大和影子銀行盛行等問題。
二是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。要將利率成為中介目標(biāo)，需要進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革。存貸款管制利率的市場(chǎng)化放開，即通常意義上所說的利率市場(chǎng)化。此外，中央銀行利率調(diào)控機(jī)制的建立、利率期限結(jié)構(gòu)的完善也是利率市場(chǎng)化需要考慮的因素。
在貸款利率市場(chǎng)化方面，由于貸款對(duì)象多為企業(yè)客戶，且已經(jīng)過多年的貸款利率浮動(dòng)實(shí)踐，貸款利率的市場(chǎng)化定價(jià)水平相對(duì)較高。因此，放開貸款利率具有較強(qiáng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。央行目前采用的不斷降低貸款利率下限的方法不會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)構(gòu)成較大沖擊。此外，簡(jiǎn)化貸款利率期限檔次也是可行的方法。
存款利率的市場(chǎng)化相對(duì)復(fù)雜，也需要更為慎重。從國(guó)外實(shí)踐看，逐步提高存款利率上限基本上只會(huì)“一浮到頂”，很難達(dá)到區(qū)別定價(jià)的目的。央行今年將存款利率上限提高到了基準(zhǔn)利率的1.1倍，其效果并不十分理想，通過放開替代性金融產(chǎn)品價(jià)格推動(dòng)利率市場(chǎng)化相對(duì)可行。實(shí)際上，近兩年商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展，其定價(jià)根據(jù)市場(chǎng)供求自由確定，本身就是對(duì)存款利率市場(chǎng)化的一種“民間的”、“自發(fā)性的”嘗試。具體來看，第一，要通過金額、期限和投資范圍等維度對(duì)投資者進(jìn)行區(qū)分，逐步擴(kuò)大市場(chǎng)化定價(jià)存款類金融產(chǎn)品的覆蓋面；第二，要引導(dǎo)替代性金融產(chǎn)品合理定價(jià)。我國(guó)可借助與貨幣政策聯(lián)系較為緊密的Shibor，在發(fā)展新的金融產(chǎn)品時(shí)要求其與Shibor掛鉤，以保證利率期限結(jié)構(gòu)的合理傳導(dǎo)。發(fā)展參照Shibor定價(jià)的同業(yè)存單市場(chǎng)，有助于逐步發(fā)現(xiàn)存款利率價(jià)格，是推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化的可行步驟。
中央銀行利率調(diào)控機(jī)制建設(shè)是利率市場(chǎng)化的根本出發(fā)點(diǎn)。在不對(duì)中央銀行貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)行調(diào)整的情況下，單純放開存貸款管制利率，難以保證貨幣政策的有效傳導(dǎo)。在下一步的改革中，中央銀行需要進(jìn)一步完善貨幣政策價(jià)格調(diào)控，確定政策性利率、利率走廊等，確保公開市場(chǎng)操作能夠有效調(diào)節(jié)利率，進(jìn)而引導(dǎo)投資和產(chǎn)出。在未來，公開市場(chǎng)操作的目標(biāo)應(yīng)該定為政策性利率，而不是目前的貨幣量。
利率期限結(jié)構(gòu)的完善是利率市場(chǎng)化后，利率政策能夠有效傳導(dǎo)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。由于利率在政策調(diào)控中的作用相對(duì)較弱，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等面臨的監(jiān)管政策和定位也不同，各自之間的相關(guān)性相對(duì)較弱，對(duì)貨幣政策反應(yīng)的靈敏度相差較大。這種現(xiàn)象反映了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)對(duì)央行基準(zhǔn)利率的反應(yīng)不足。下一步，需要借助Shibor，夯實(shí)利率調(diào)控的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
需要指出的是，利率市場(chǎng)化是一個(gè)全局政策，在單個(gè)地方搞利率市場(chǎng)化改革試點(diǎn)的方法不可行。如果規(guī)定在單個(gè)區(qū)域?qū)嵭械陀谌珖?guó)的貸款利率或高于全國(guó)的存款利率，資金的流動(dòng)性必然會(huì)使得貸款資金流出該區(qū)域或存款資金流向該區(qū)域，導(dǎo)致利率市場(chǎng)化本質(zhì)上是全局推開。
未來貨幣政策總的選擇是利率市場(chǎng)化，以價(jià)格型、市場(chǎng)化手段對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。貨幣政策需要在目前的基礎(chǔ)上重點(diǎn)考慮以下三個(gè)方面。
首先，弱化存款準(zhǔn)備金率的使用。在內(nèi)生貨幣環(huán)境下，存款準(zhǔn)備金是“適應(yīng)性的”。當(dāng)銀行體系的貸款發(fā)生后，中央銀行會(huì)增加準(zhǔn)備金的供給。一般觀點(diǎn)是中央銀行可以拒絕商業(yè)銀行借入準(zhǔn)備金的要求。但是，中央銀行可以拒絕一家商業(yè)銀行的要求，但不能拒絕所有商業(yè)銀行的要求。因此，準(zhǔn)備金實(shí)際取決于整個(gè)金融系統(tǒng)的步調(diào)。當(dāng)市場(chǎng)極度缺乏資金的時(shí)候，中央銀行就會(huì)供給準(zhǔn)備金。例如，央行在2011年1月20日上調(diào)了準(zhǔn)備金率，上繳存款準(zhǔn)備金一下子抽走4000億元，再加上春節(jié)期間備付資金需求，資金面驟然緊張。根據(jù)當(dāng)時(shí)路透社的報(bào)道，為了應(yīng)對(duì)銀行資金緊張的局面，央行在1月20日啟動(dòng)定向逆回購操作，向市場(chǎng)投放資金，規(guī)模約為500億元。1月24日，央行再次啟動(dòng)逆回購，而且規(guī)模較大，在3000億元以上。由于其被動(dòng)性，準(zhǔn)備金率政策效果并不非常理想。
第二，取消貸款規(guī)模管理和存貸比考核。在內(nèi)生貨幣的情況下，貸款規(guī)模管理意義不大。在規(guī)�？刂频谋尘跋�，銀行在面對(duì)融資需求時(shí)，會(huì)通過金融創(chuàng)新等方式進(jìn)行資產(chǎn)置換，將原本的貸款變?yōu)槠渌硗赓Y產(chǎn)，從而更為隱蔽地脫離監(jiān)管，這反而會(huì)提高金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。在貸款規(guī)模管理的條件下，金融配給會(huì)日益嚴(yán)重。在我國(guó)，受到限制的主要是民營(yíng)企業(yè)，這不利于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，其他私人融資方式會(huì)取代銀行貸款，例如表現(xiàn)為應(yīng)收賬款等的商業(yè)信用會(huì)更為頻繁地發(fā)生。但是，私人借貸對(duì)于經(jīng)濟(jì)沖擊更為敏感，近年來的各種“跑路”事件就反映了這種情況。
存貸比考核不利于金融體系的發(fā)展。在現(xiàn)代金融體系中，不同銀行扮演不同的角色，各自分工不同，有些銀行提供貸款，有些銀行專注儲(chǔ)蓄。人為控制只會(huì)減少各個(gè)銀行比較優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，導(dǎo)致各銀行同質(zhì)化，追求數(shù)量擴(kuò)張，在春節(jié)、季末等特殊時(shí)期不斷出現(xiàn)沖時(shí)點(diǎn)的存款。利率市場(chǎng)化成功后，這種情況如果繼續(xù)存在會(huì)增加各銀行進(jìn)行高息攬存的風(fēng)險(xiǎn)，不利于商業(yè)銀行的合理競(jìng)爭(zhēng)，危害金融安全。
第三，增加中央銀行透明性。目前，我國(guó)央行相機(jī)抉擇程度較高，規(guī)則性行為不夠充分，不利于通貨膨脹預(yù)期的控制。
央行目前的溝通形式包括貨幣政策報(bào)告、政策變動(dòng)公告、新聞發(fā)布會(huì)、行領(lǐng)導(dǎo)講話與公開演講等。在這些溝通渠道中，主要傳達(dá)了人民銀行對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析
、貨幣政策的定位、政策出臺(tái)背景、出臺(tái)條件和操作方式選擇等信息。這與西方各大中央銀行的溝通方式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別。但是，我國(guó)央行的溝通傾向于通知和事后解釋性質(zhì)。這不利于控制預(yù)期。要控制通貨膨脹預(yù)期，需要在溝通中增加對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷和政策出臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)等，并以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建中國(guó)的貨幣政策規(guī)則。
更應(yīng)注意到，為了更好地發(fā)揮貨幣政策的效果，需要進(jìn)一步拓寬民營(yíng)資本投資領(lǐng)域。民營(yíng)資本是我國(guó)目前投資對(duì)于利率最為敏感的群體，要在未來發(fā)揮利率的重要作用需要進(jìn)一步發(fā)揮民營(yíng)資本的投資動(dòng)力。目前的民間投資“新36條”在基礎(chǔ)設(shè)施等投資領(lǐng)域著墨較多，但是這些領(lǐng)域見效慢，民營(yíng)企業(yè)不愿投資，難以充分實(shí)現(xiàn)其初衷。民間投資細(xì)則的出臺(tái)對(duì)于民間投資增速的回升有一定的提升作用，但在傳統(tǒng)行政性壟斷體系和經(jīng)營(yíng)模式?jīng)]有根本改革的前提下，投資領(lǐng)域的放開并沒有給予民間資本生存的環(huán)境。因此，需要進(jìn)一步進(jìn)行體制改革，發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)的投資主體作用，從而進(jìn)一步提高貨幣政策的傳導(dǎo)效力。