關(guān)于新股發(fā)行注冊(cè)制的聲音近期又響了起來。在新股發(fā)行制度進(jìn)一步改革取得各方共識(shí)的背景下，有一部分人希望通過注冊(cè)制來一下子解決新股發(fā)行中的全部問題，進(jìn)而一步到位把A股市場(chǎng)建設(shè)為能與西方相比肩的完美股市。這個(gè)出發(fā)點(diǎn)是美好的，但是，寄希望于注冊(cè)制來達(dá)到畢其功于一役的效果值得進(jìn)一步探討。
　　所謂注冊(cè)制主要是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場(chǎng)來決定。從理論上來說，在市場(chǎng)化程度最高的股市上就應(yīng)該采用注冊(cè)制的新股發(fā)行方式，像商品市場(chǎng)一樣，只要將產(chǎn)品信息真實(shí)全面地公開，至于產(chǎn)品能否賣出去，以什么價(jià)格賣出去，完全由市場(chǎng)需求來決定。那么，為什么中國(guó)股市經(jīng)歷了這么多年發(fā)展仍然還在進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而沒有一下子全面放開呢？這與注冊(cè)制所需要的基礎(chǔ)性條件有較大關(guān)系。
　　與審批制注重事前控制不同的是，注冊(cè)制的核心是事后控制，首先就需要一個(gè)良好的證券市場(chǎng)法律制度和高效的執(zhí)法能力，違法違規(guī)行為便能夠得到及時(shí)有力的懲處。因此，通過使違法違規(guī)付出相當(dāng)高的成本對(duì)各方產(chǎn)生足夠的威懾力，從而形成一個(gè)良性循環(huán)。就此，美國(guó)證券市場(chǎng)上非常明確的一點(diǎn)就是，政府的職責(zé)主要是制定規(guī)則并確保規(guī)則的實(shí)施，特別是集中各種資源，專心用于確保公開制度的實(shí)施、查處證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為，追究當(dāng)事人的責(zé)任并進(jìn)行處罰。正是在這種法律環(huán)境下，才有了對(duì)安然摧枯拉朽的懲罰。
　　從我國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前情況來看，證券市場(chǎng)違規(guī)違法案件發(fā)生之后，監(jiān)管部門和司法部門缺乏強(qiáng)有力的法律手段和執(zhí)法能力，違法違規(guī)的主體也得不到足夠嚴(yán)厲的制裁。例如，按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，對(duì)于欺詐發(fā)行股票的，處以非法募資金額1%以上5%以下的罰款；對(duì)直接責(zé)任人員也僅處以3萬元以上30萬元以下的罰款。即使是《刑法》也僅規(guī)定，欺詐發(fā)行股票后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額1%以上至5%以下的罰金。顯然，與目前國(guó)內(nèi)股市融資在數(shù)億元以上的募集資金與更高的市值相比，這樣的違法犯罪成本明顯偏低，也就缺乏足夠的威懾作用了。
　　實(shí)行注冊(cè)制的另一個(gè)基礎(chǔ)條件是市場(chǎng)比較成熟與有效，市場(chǎng)參與主體包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)有足夠的誠(chéng)信與自律，投資者隊(duì)伍相對(duì)成熟、專業(yè)與理性。以我國(guó)證券市場(chǎng)上目前的投資者隊(duì)伍來看，散戶仍然占了絕對(duì)多數(shù)，其專業(yè)能力、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力整體偏低，這是與國(guó)外有很大不同的地方。以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上的比重仍然偏低，甚至與2007年相比也明顯下降。另一方面，公募基金在投資上也表現(xiàn)出“散戶化”的特征，離成熟市場(chǎng)相比差距也不小。
　　當(dāng)然，審批制的問題也是明顯存在的。例如，實(shí)質(zhì)性審核的一個(gè)后果是新股數(shù)量這個(gè)環(huán)節(jié)就直接導(dǎo)致供不應(yīng)求，新股定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)偏高就成為一種常態(tài)，這就是所謂的“壟斷性溢價(jià)”。特別是，發(fā)審制度在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要求等方面過于苛刻，不少企業(yè)如果細(xì)究起來難以符合標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)實(shí)際操作規(guī)定，上市前三年凈利潤(rùn)增速要求達(dá)到相當(dāng)?shù)姆�度，絕對(duì)不能出現(xiàn)凈利潤(rùn)出現(xiàn)反復(fù)，更不能出現(xiàn)虧損。這既違背了基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，也迫使一些企業(yè)不得不想法設(shè)法調(diào)節(jié)企業(yè)利潤(rùn)在各年度的分配，甚至提前確認(rèn)一些收入，從而出現(xiàn)不同程度的造假。這也就不難理解一些企業(yè)上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉了。
　　最新研究表明，在過去十年間，美國(guó)公司首次公開發(fā)行的速度遠(yuǎn)不及上市公司的退市速度，上市公司數(shù)量減少了近三成。事實(shí)上，美國(guó)市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制較為成功的另一個(gè)前提是“寬進(jìn)寬出”的市場(chǎng)制度，退市摘牌是整個(gè)制度設(shè)計(jì)中的重要一環(huán)。然而，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，退市制度根本無法得到真正實(shí)施，其中牽扯到的利益錯(cuò)綜復(fù)雜，阻力相當(dāng)大。也正是在大量退市不可能實(shí)現(xiàn)的情況下，在發(fā)行上市階段實(shí)行較嚴(yán)格的控制措施，以保障一個(gè)相對(duì)較高水平的上市質(zhì)量，有一定的合理性和必要性。
　　在改革的過程中，最重要的是首先在觀念上必須把證券市場(chǎng)從融資市場(chǎng)變成真正意義上的投資市場(chǎng)，高度重視投資回報(bào)。從這個(gè)角度出發(fā)，審批制逐步向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型才會(huì)讓監(jiān)管部門脫身于具體責(zé)任與利益的漩渦之中，從而切實(shí)祭起嚴(yán)厲監(jiān)管的大旗。同時(shí)，更多企業(yè)上市，供給的增加必須使得市盈率回歸合理，眾多企業(yè)自然不會(huì)再對(duì)首次公開發(fā)行（IPO）趨之若鶩。因此，注冊(cè)制是不斷改革的堅(jiān)定方向，在此過程中，還有很多準(zhǔn)備工作需要一步一步來完成。