最近，有關(guān)中國貨幣是否超發(fā)成為各方熱議的話題。單從數(shù)據(jù)看，截至2011年12月，中國按M2口徑統(tǒng)計的貨幣數(shù)量為851590億元，與當年的GDP之比為180.9%。而同期，美國M2與GDP之比只有86%左右。二者間較大的差距，使許多人認為中國已然存在貨幣發(fā)行過多的問題，并由貨幣數(shù)量論的邏輯，進而推論出中國在未來可能有較大的通脹壓力。如果僅是中美數(shù)據(jù)的對比，這個結(jié)論看來有一些道理。但若要從理論層面去分析，或做更大范圍的國際比較，這個判斷下得多少有些草率。
　　進行進一步討論之前，先簡單區(qū)分兩個概念，一個是理論分析角度的貨幣；一個是統(tǒng)計視角的貨幣。從理論上說，貨幣是用于便利交易的媒介，其使用可以使社會交易得以順暢完成，并可有效地促進交易規(guī)模和范圍的擴大。至于什么東西可以被交易對手所接受，就要取決于社會習慣和信用結(jié)構(gòu)。從貨幣史學家開出的清單可以看到，從古代時期的貝殼、牛，美洲殖民地的煙草，西太平洋（601099）島上的巨石，到中世紀以后的金銀等貴金屬，再到今天的紙幣、銀行存款以及電子支付工具等，所涉及的實物商品和金融資產(chǎn)非常廣泛。簡言之，理論分析通常從交易媒介功能去界定貨幣。從這個視角上看，貨幣數(shù)量與經(jīng)濟活動之間應(yīng)該有很密切的關(guān)聯(lián)。
　　理論分析角度的貨幣看起來很清晰，但由于種類繁多、形式各異，要對貨幣進行更精確的數(shù)量研究，卻是幾乎不可能的事情。為便于研究，經(jīng)濟學家又創(chuàng)造出了統(tǒng)計層面的貨幣概念，考慮到在大多數(shù)國家中，銀行體系(包括中央銀行)的負債都是交易媒介的主體，且具有很好的可測性，因此，各國多以銀行體系的負債作為不同口徑貨幣統(tǒng)計的主要內(nèi)容(為分析簡便，本文選取M2作為統(tǒng)計貨幣的代表)。這種統(tǒng)計貨幣量，在某個時間段(銀行體系負債在支付中占據(jù)絕對主導的前提下)，或許可以近似于真正意義上的貨幣總量。但由于信用結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定(隨時間推移可能出現(xiàn)的變化，以及各國之間固有的巨大差異等)，在過去幾十年間，各國統(tǒng)計貨幣量與經(jīng)濟之間的關(guān)聯(lián)早已變得松散且不確定。
　　將兩種貨幣概念的區(qū)分，推廣到貨幣與GDP比率的問題上，不難看到，M2/GDP的比率在很大程度上取決于社會金融(信用)結(jié)構(gòu)。在一國交易規(guī)模既定的情況下，銀行體系信用越是占據(jù)主導，M2/GDP的比重會相對較高；反之，如果銀行體系以外的信用(如商業(yè)信用等)越發(fā)達，統(tǒng)計出的M2/GDP比率會相對較低。該比率的大小與實際經(jīng)濟規(guī)模、物價水平等宏觀變量，并無直接對應(yīng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
　　舉個具體的例子來說明這個問題。A、B企業(yè)之間有一筆交易需要完成，作為買方，A企業(yè)手中缺乏現(xiàn)金，不能實時付款。在融資市場和普通商業(yè)信用發(fā)達的情況下，A企業(yè)有如下兩種選擇來完成這筆交易：其一，以自身信用，發(fā)行債務(wù)性工具(商業(yè)票據(jù)或中長期債券)獲取資金，對B企業(yè)進行現(xiàn)金支付；其二，A可以直接開立商業(yè)票據(jù)給B，到期再行結(jié)算。B企業(yè)若在票據(jù)到期之前獲得資金，可選擇在商業(yè)票據(jù)市場上將其出售。不管選擇上述哪種方法，A、B企業(yè)的交易，創(chuàng)造出了新的信用(企業(yè)債券或商業(yè)票據(jù)等)，但統(tǒng)計視角的貨幣供給沒有增加。
　　而在商業(yè)信用不發(fā)達的情況下，A企業(yè)將無法憑借自身信用(發(fā)行債務(wù)工具)來進行融資或支付(因金融市場和交易對手不接受)，交易的完成需要銀行信用介入，具體途徑也有兩種：其一，由A企業(yè)向銀行借入貸款進行支付；其二，應(yīng)A企業(yè)要求，開立銀行承兌匯票(銀行信用)，向B企業(yè)進行支付。B企業(yè)如果在票據(jù)之前需要資金，可選擇將票據(jù)進行貼現(xiàn)(將未到期票據(jù)賣給商業(yè)銀行)。不管采用哪種途徑，A、B企業(yè)之間的交易，不僅創(chuàng)造出了新的信用(銀行信用)，同時也導致了統(tǒng)計意義上的貨幣供給增加。
　　以上這個例子所涉及的原理，其實也適用于其他類似的交易。初略地講，舉凡交易(不論商品交易還是金融交易)，都會需要某種貨幣(銀行信用或商業(yè)信用)居間作為媒介。若交易規(guī)模既定，兩種信用創(chuàng)造之間存在此消彼長的關(guān)系，具體取決于各國實際的金融(信用)結(jié)構(gòu)。在確定銀行負債為統(tǒng)計貨幣主體的情況下，銀行信用的創(chuàng)造會導致貨幣供給的增加，這會進一步導致各國貨幣與GDP比率之間差異。簡述至此，對于中國貨幣與GDP比率高企，我們有如下幾個初步的看法。
　　其一，不能以我國M2/GDP的比率遠高于美國，就貿(mào)然斷定我國貨幣超發(fā)。在銀行以外的信用創(chuàng)造占比較高的情況下，統(tǒng)計意義上的貨幣數(shù)量所具有的分析意義(與物價、GDP等宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)聯(lián))事實上很低。以當下金融體系的發(fā)展程度而論，M2/GDP比率已不是一個可以判斷貨幣供給多寡的指標，甚至也不是一個可以用來討論金融深化程度的指標。
　　從目前的數(shù)據(jù)看，多數(shù)發(fā)達國家的M2/GDP比率都要遠高于美國，甚至有相當數(shù)量還高于中國目前的水平。如根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，截至2011年末，高收入國家平均M2/GDP為139.33%；其中美國86.04%，日本239.99%，德國181.35%，西班牙199.68%，臺灣地區(qū)207.01%，荷蘭231.61%，香港地區(qū)334.83%，瑞士174.05%，英國166.61%。從這些數(shù)據(jù)我們很難看出，貨幣統(tǒng)計量與各國人均收入、物價水平等變量之間存在何種穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)。
　　事實上，美國M2/GDP比值較低的主要原因，并不是美元供給數(shù)量相對較少，而只是因為其商業(yè)信用發(fā)達，有相當規(guī)模的美元信用是由銀行以外的主體創(chuàng)造出來的(即今天為人們所熟知的“影子銀行體系”)，并不計入貨幣統(tǒng)計。若要做真正有意義的考察，不僅需要考慮美國M2的數(shù)量，還應(yīng)納入其規(guī)模龐大的商業(yè)信用以及各種復(fù)雜的高流動性金融工具的存量等，按此口徑，美元的信用膨脹水平應(yīng)不低于任何一個主要經(jīng)濟體。
　　具體到中國的情況，長期以來，我國商業(yè)信用發(fā)展相對滯后，使銀行信用在金融體系中占據(jù)了絕對的主導，這直接導致了我國貨幣/GDP比率較高，而且，未來還可能會有進一步上升的趨勢。但不能簡單因此判斷我國總體信用創(chuàng)造(理論層面的貨幣供應(yīng))已經(jīng)超過了實體經(jīng)濟的需要，會否在未來帶來較大通貨膨脹壓力，還需更長時間的觀察。至少從日本等國的經(jīng)歷看，在過去的二十年間，其較高的M2/GDP比率并未在物價方面造成過多的困擾，反倒是通貨緊縮是其一直難以擺脫的陰影。
　　其二，盡管從M2/GDP的比重較高不一定能得出貨幣超發(fā)的結(jié)論，但也反映出我國所存在的金融結(jié)構(gòu)失衡的問題。從目前的情況看，我國經(jīng)濟體系運行多少有些過度依賴銀行信用。在許多交易過程中，銀行所提供的不僅僅是融資服務(wù)，更重要的，往往還通過自身信用的介入促進了交易的完成。從銀行角度來講，這種情況固然是為其創(chuàng)造了非常好的盈利空間，但在宏觀層面，也可能會導致過多的風險集中于銀行體系，不利于金融體系長期的穩(wěn)定與發(fā)展。
　　需要指出的是，社會對銀行信用的過度依賴，并非簡單是因為銀行對存、貸款業(yè)務(wù)的壟斷，更多可能在于我國商業(yè)信用的嚴重滯后。長期看，適度保護和引導民間商業(yè)信用，促進真正意義上的商業(yè)信用工具市場(商業(yè)票據(jù)市場)的發(fā)展，將是我國發(fā)展金融市場、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)最為基礎(chǔ)的工作之一。當然，商業(yè)信用的培育不僅是一個產(chǎn)品或市場創(chuàng)新的問題，其涉及到我國的法律環(huán)境(對商業(yè)信用的法律保護)，監(jiān)管當局的態(tài)度(放松對商業(yè)信用發(fā)展的限制)以及其他諸多制度性因素。在這些方面，我們還有許多基礎(chǔ)工作要做。