美國次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)給我們最大的警示就是高杠桿率所引發(fā)的信用危機(jī)與金融風(fēng)險。金融危機(jī)以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一輪加杠桿趨勢。杠桿率的上升已經(jīng)積聚了較大的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險，中國經(jīng)濟(jì)面臨的去杠桿化壓力驟然加大。
2008年期間，面對國際金融危機(jī)加劇和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力，中國出臺了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計劃，隨著政府加大投資和銀行信貸大幅增加，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強勁反彈，但由此引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表再杠桿化問題也變得非常突出。
從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，經(jīng)濟(jì)周期波動往往體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)體系杠桿率的調(diào)整過程。在我們一國杠桿水平（負(fù)債水平）是否過高時，我們需要越過債務(wù)/GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）比率，觀察資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)融資的方式以及償還債務(wù)的可持續(xù)性。如果按國際上對債務(wù)安全性的界定標(biāo)準(zhǔn)看，中國杠桿率總體水平并不高，但是過去十年間上升幅度很快，且表現(xiàn)為社會資金使用效率下降以及商業(yè)銀行不良貸款率上升。負(fù)債率高企意味著中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化進(jìn)程將十分漫長。
相關(guān)研究顯示，中國全社會杠桿率相比2000年上升了40個百分點，而居民杠桿率大幅上升是主要原因。2008-2010年期間，中國杠桿率上升了30個百分點，其中居民杠桿率貢獻(xiàn)了10個百分點，占到近三成，而這其中又主要是房地產(chǎn)信貸推動的。上一輪財政刺激計劃以及信貸寬松也都推升了政府部門和金融部門的杠桿率。政府債務(wù)快速膨脹，包括國債、政策性銀行債、鐵道部負(fù)債以及地方融資平臺債務(wù)，2010年總負(fù)債規(guī)模是28萬億，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的67%，已超60%安全區(qū)間。由于大部分的地方債是以地方融資平臺和抵押貸款形式存在的，眼下受地方政府平臺貸款質(zhì)量波動、房地產(chǎn)貸款質(zhì)量波動影響，部分銀行撥備壓力逐漸增大，資產(chǎn)質(zhì)量波動反過來又影響銀行的利潤留存能力，在外部籌資環(huán)境不寬松的情況下，部分銀行短期內(nèi)無法籌到必需的資本數(shù)額。根據(jù)已公布數(shù)據(jù)，我們按照6.2萬億來計算平臺類貸款，2012年二季度開始平臺類貸款將進(jìn)入集中清償期，預(yù)計本年到期需要清償?shù)钠脚_貸款占比20%左右，這樣，集中風(fēng)險敞口就是1.24萬億。如果這類貸款的不良率提高1%，不良貸款余額就增加124億，這顯然會影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。
更令人擔(dān)憂的是，當(dāng)前在“穩(wěn)增長”政策指引下，地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式“加杠桿”的態(tài)勢再度卷土重來。而一旦中國經(jīng)濟(jì)增長速度下一個臺階，政府償債能力不足的隱患就會逐步顯現(xiàn)出來。事實上，一直以來我們都習(xí)慣地判斷，中國經(jīng)濟(jì)增長的基本面沒有變化，但今天看來，我們對這個判斷可能要做出修正。與金融危機(jī)時的經(jīng)濟(jì)減速比起來，本輪經(jīng)濟(jì)減速最大的不同是中國持續(xù)高增長的條件、中長期結(jié)構(gòu)性因素，特別是全球化基本面、要素基本面等正在發(fā)生趨勢性變化。從外部環(huán)境看，以往經(jīng)濟(jì)全球化中的過度消費、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關(guān)系正在被打破，發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的全球總需求不斷萎縮，出口作為中國經(jīng)濟(jì)增長的核心動力和主要源泉難以維持，并將步入遞減區(qū)域。
從內(nèi)部勞動力資本等基本要素看，則發(fā)生了更大的變化，中國享受基礎(chǔ)要素的“紅利期”很快就要期滿。人口年齡結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致的勞動力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會出現(xiàn)變化，經(jīng)濟(jì)高增長背景下的公共財政償債能力會大大削弱。
除宏觀杠桿率升高外，企業(yè)部門杠桿率也處于歷史高位。數(shù)據(jù)顯示，今年二季度非金融類上市公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)59.9%，較2007年四季度上升8個百分點，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，2012年二季度資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到73.7%，較2007年四季度上升近12個百分點。與此同時，經(jīng)濟(jì)下行和虧損面擴(kuò)大的壓力也導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重，應(yīng)收賬款比例上升、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露。
債務(wù)的本質(zhì)是對信用的過度透支，美國次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)給我們最大的警示就是高杠桿率所引發(fā)的信用危機(jī)與金融風(fēng)險。2008年以來，發(fā)達(dá)國家公共債務(wù)整體激增，由于銀行業(yè)清理不良資產(chǎn)需要6-7年時間，加上公共債務(wù)的清理，發(fā)達(dá)國家將面臨所謂的“債務(wù)十年”，不得不經(jīng)歷漫長而痛苦的杠桿收縮和去杠桿化過程，經(jīng)濟(jì)也由此受到沉重打擊。
因此，從源頭上控制中國經(jīng)濟(jì)杠桿率過快上升勢頭，實施宏觀審慎的財政和貨幣政策，降低投資沖動，抑制資產(chǎn)泡沫，加快企業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，清理各類不良資產(chǎn)，防控和規(guī)避經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險變得尤為重要。