近期人民幣對(duì)美元的這一波升值走勢(shì)，頗有些令人意外。從去年四季度以來，國(guó)內(nèi)就持續(xù)面臨著資金外流導(dǎo)致的人民幣貶值壓力，在某些敏感時(shí)點(diǎn)，央行甚至被動(dòng)在外匯市場(chǎng)中進(jìn)行干預(yù)以保證人民幣匯率的穩(wěn)定。人民幣在岸即期市場(chǎng)出現(xiàn)的這種逆轉(zhuǎn)，到底是由什么原因造成的？短期邏輯在何處？
　　近期人民幣對(duì)美元的升值，短期邏輯有幾個(gè)因素：一個(gè)關(guān)鍵因素是美元自身的貶值。美元指數(shù)從7月份高點(diǎn)84跌至78.8左右，目前在80附近波動(dòng)，美元指數(shù)階段下跌幅度接近5%；歐元兌美元從1.21美元左右升至1.30美元，升值幅度達(dá)到7.4%。
　　第二個(gè)因素在于資金流向的變化。最新的數(shù)據(jù)顯示，資金再次開始流入新興市場(chǎng)區(qū)域。根據(jù)EPFR跟蹤的全球資金流向，有資金持續(xù)流入新興市場(chǎng)債券基金，近期俄羅斯盧布、印度盧比都逆轉(zhuǎn)前期跌勢(shì)，出現(xiàn)反彈。
　　第三個(gè)因素是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體短期預(yù)期逆轉(zhuǎn)。根據(jù)外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，9月份銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)63億美元的順差，而8月份為63億美元的逆差。這個(gè)數(shù)據(jù)與調(diào)查反映的購(gòu)匯意愿一致，9月的購(gòu)匯意愿從61%下降至54%，恢復(fù)至2011年四季度人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期前的購(gòu)匯意愿水平；結(jié)匯意愿從63%小幅上升至68%。結(jié)售匯的量和方向變化，顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來匯率走勢(shì)在短期內(nèi)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，目前這種預(yù)期的逆轉(zhuǎn)并未形成趨勢(shì)。從在岸市場(chǎng)的人民幣遠(yuǎn)期匯率和離岸市場(chǎng)NDF匯率看，人民幣處于貼水狀態(tài)，這意味著人民幣在未來仍存在貶值壓力。
　　第四個(gè)因素是國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)生態(tài)的變化，央行容忍升值而減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的人為干預(yù)。2005年以來，人民幣開始緩步升值，央行持續(xù)在外匯市場(chǎng)購(gòu)匯形成外匯資產(chǎn)，并向金融市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，成為國(guó)內(nèi)貨幣創(chuàng)造最為重要的傳導(dǎo)機(jī)制。但最近一段時(shí)間以來，央行可能減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，加大了對(duì)人民幣匯率升值的容忍度。一個(gè)證據(jù)就是央行資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)的外匯占款出現(xiàn)持續(xù)偏差。
　　從近期人民幣強(qiáng)勢(shì)升值背后的長(zhǎng)期戰(zhàn)略看，種種跡象顯示，人民幣幣值保持穩(wěn)定或小幅升值應(yīng)是長(zhǎng)期戰(zhàn)略。
　　其一，從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，經(jīng)常賬戶結(jié)余占GDP的比例從8.8%跌至2%，決定國(guó)內(nèi)貨幣創(chuàng)造機(jī)制要從非獨(dú)立的外匯占款和商業(yè)銀行系統(tǒng)乘數(shù)模式，向獨(dú)立的公開市場(chǎng)操作機(jī)制和商業(yè)銀行乘數(shù)轉(zhuǎn)變。前者雖然導(dǎo)致貨幣政策失去獨(dú)立性，但貨幣創(chuàng)造是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的，有內(nèi)生性，因此不易造成物價(jià)的大幅上漲，除非經(jīng)濟(jì)處于過熱的狀態(tài)。后者過度依賴于銀行杠桿，流動(dòng)性自上而下注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，容易造成貨幣溢出，導(dǎo)致實(shí)際貨幣供給超出潛在經(jīng)濟(jì)增速匹配的貨幣需求量，從而更容易造成通脹。貨幣創(chuàng)造模式的這種轉(zhuǎn)化可能帶來貨幣供給超出實(shí)際需求量的傾向，這一傾向會(huì)帶來通脹壓力，而解決這一矛盾的有效辦法是可以通過增加進(jìn)口來提高供給，并向海外輸出人民幣，從而緩解國(guó)內(nèi)潛在的通脹壓力。而向海外輸出人民幣一個(gè)基本條件就是保證人民幣為硬通貨，人民幣要保持穩(wěn)定，是符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的利益。
　　其二，幣值穩(wěn)定更有利于推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換和人民幣國(guó)際化。在國(guó)際化的過程中，不管是作為交易需求還是作為結(jié)算需求，保持幣值穩(wěn)定或升值是一個(gè)重要的基礎(chǔ)性條件，從英鎊 、美元、德國(guó)馬克、歐元、日元等國(guó)際貨幣的發(fā)展歷程來看，國(guó)際化的過程也是幣值強(qiáng)勢(shì)的階段。人民幣的國(guó)際化過程也不會(huì)跳出這個(gè)基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律。
　　因此，在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，應(yīng)該長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮人民幣匯率波動(dòng)。人民幣當(dāng)前仍處于大周期的升值趨勢(shì)之中，中長(zhǎng)期內(nèi)應(yīng)保持人民幣的幣值穩(wěn)定。