筆者認(rèn)為，如果我們中國(guó)的融資體系之“車(chē)”喻為“三輪車(chē)”，可能更恰當(dāng)些：“三輪車(chē)”前邊的超大輪子，可以代指間接融資，后部的兩個(gè)小輪可分別代指股票融資與債券融資�！�
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融資體系之“車(chē)”就像“三輪車(chē)” |
1886年，一位名叫托馬斯·史蒂文斯的英國(guó)探險(xiǎn)家曾騎著一輛“高輪車(chē)”或說(shuō)“大小輪車(chē)”，從廣州出發(fā)一路向北騎到了千里之外的九江寶塔，從而完成了跨越中國(guó)東南部的一次非同尋常的旅途之路。
史蒂文斯所騎的“高輪車(chē)”，前部有一個(gè)超大輪子，后部有一個(gè)很小的輪子。正是靠大前輪，史蒂文斯把車(chē)帶得更遠(yuǎn)更快，超越了先前的任何東西。這很像中國(guó)經(jīng)濟(jì)，又像中國(guó)的融資體系。之所以說(shuō)像中國(guó)的融資體系，是因?yàn)橹袊?guó)的融資體系之“車(chē)”，也有一個(gè)大前輪，即間接融資，亦有個(gè)后小輪，即直接融資。
不過(guò)，筆者認(rèn)為，如果我們中國(guó)的融資體系之“車(chē)”喻為“三輪車(chē)”，可能更恰當(dāng)些：“三輪車(chē)”前邊的超大輪子，可以代指間接融資，后部的兩個(gè)小輪可分別代指股票融資與債券融資。
那么，這輛“三輪車(chē)”的前后輪大小是什么樣呢？或許看看這個(gè)數(shù)據(jù)大家就比較直觀了：2011年我國(guó)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例高達(dá)75%左右，而同期企業(yè)債券和股票融資占比只有14%。要注意的是，中國(guó)融資之“三輪車(chē)”，不僅前輪與后輪不匹配，兩個(gè)小后輪大小也不一，股票融資之輪很大，債券融資之輪則要小得多。至于兩小輪的大小，大家也可以通過(guò)下面的這個(gè)數(shù)據(jù)直觀感受：統(tǒng)計(jì)顯示，2011年我國(guó)股票融資達(dá)5073億元，上市公司債券融資僅1707.4億元。其實(shí)，我們還可以進(jìn)一步的從這個(gè)更有說(shuō)服力的歷史數(shù)據(jù)感受一下：央行發(fā)布的《2011年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，截至2011年12月末，全年金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額54.79萬(wàn)億元。54.79萬(wàn)億元，這就是當(dāng)年“超大輪”間接融資的規(guī)模了。有媒體統(tǒng)計(jì)顯示，過(guò)去的17年間，包括新股發(fā)行、再融資等，滬深上市公司共計(jì)集資僅為可憐的4萬(wàn)多億元。4萬(wàn)億的數(shù)據(jù)，連2011年銀行貸款余額的零頭都未超過(guò)。
同時(shí)，債市融資這個(gè)“小小輪”還存在著結(jié)構(gòu)性的失衡，即以國(guó)家信用而非社會(huì)信用為基礎(chǔ)發(fā)行的債券明顯超大；市場(chǎng)分割，不暢通難互聯(lián)等問(wèn)題仍然存在。如此的架構(gòu)，要想中國(guó)的融資體系之車(chē)今后又穩(wěn)又快地跑起來(lái)，是相當(dāng)困難的，甚至有側(cè)翻的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不改革，顯然不行。
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發(fā)展債券市場(chǎng)意在加長(zhǎng)資本市場(chǎng)“短腿” |
不論是直接融資，還是間接融資，其作為資金融通的兩種主要方式，在30多年的改革開(kāi)放時(shí)期內(nèi)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展無(wú)疑起到了非常重要的促進(jìn)作用。正是這部“三輪車(chē)”，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，正是這部“三輪車(chē)”，將中國(guó)A股的市值推升至全球第二。然而，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型特別需要投融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，特別需要改變?nèi)谫Y體系的諸多不平衡，尤其是通過(guò)積極發(fā)展債券市場(chǎng)（主要是公司債市場(chǎng)），補(bǔ)齊直接融資短板，加長(zhǎng)中國(guó)資本市場(chǎng)的“短腿”。
關(guān)于債券市場(chǎng)的發(fā)展，近年來(lái)，中央政府的態(tài)度是明確的，積極的。早在2004年1月，國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（俗稱(chēng)“國(guó)九條”）明確提出，“積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)。在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種，促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評(píng)級(jí)等規(guī)章制度，建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制。逐步建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)。”
自此以后的歷次全國(guó)金融工作會(huì)議及多年的政府工作報(bào)告都十分強(qiáng)調(diào)債券市場(chǎng)發(fā)展。令人欣慰的是，國(guó)務(wù)院日前批準(zhǔn)了由一行三會(huì)及國(guó)家外匯管理局共同編制并于今年9月17日正式發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出，“十二五”時(shí)期我國(guó)要全面發(fā)展金融服務(wù)業(yè)，“十二五”時(shí)期，金融服務(wù)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重保持在5%左右，社會(huì)融資規(guī)模保持適度增長(zhǎng)；金融結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進(jìn)展。該《規(guī)劃》還特別提出，到“十二五”期末，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重提高至15%以上。15%的量化指標(biāo)，可以說(shuō)是“十二五”期間為數(shù)不多的量化目標(biāo)之一。直接融資，尤其是債券融資，被提到了一個(gè)空前的戰(zhàn)略高度。
毫無(wú)疑問(wèn)，這種戰(zhàn)略高度與地位的確立，正如筆者前面所述，是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之需，是補(bǔ)齊中國(guó)經(jīng)濟(jì)直接融資“短板”，加長(zhǎng)中國(guó)資本市場(chǎng)“短腿”之需，亦是A股市場(chǎng)休養(yǎng)生息之需。盡管債券市場(chǎng)在“國(guó)九條”頒布后，特別是2005年以來(lái)，取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是與美、日、德等發(fā)達(dá)國(guó)家債市遠(yuǎn)超股票市場(chǎng)3-10倍的規(guī)模相比，中國(guó)債券市場(chǎng)要走的路還很長(zhǎng)很長(zhǎng)。
對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理、前上海證券交易所總經(jīng)理張育軍就持有這樣的觀點(diǎn)。他說(shuō)，從建設(shè)多層次資本市場(chǎng)角度講，從提高直接融資的比重講，最大的潛力在債券市場(chǎng)。他還在多個(gè)場(chǎng)合談到，我國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大市場(chǎng)，最近兩三年中國(guó)股市的籌資量占到全球的一半以上，達(dá)到55%左右。要進(jìn)一步提高直接融資比例，不在股票市場(chǎng)，而在債券市場(chǎng)。
其實(shí)，以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)情況看，債市融資之輪一般是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市融資之輪。反觀我們，股權(quán)融資近年來(lái)總是勇冠全球，但令人尷尬的是，中國(guó)股市卻是熊冠全球。上證指數(shù)自1664點(diǎn)以來(lái)的5年間，漫漫熊市竟吞噬了7萬(wàn)億的財(cái)富。全流通大背景下的中國(guó)股市，已經(jīng)難以承受直接融資過(guò)度倚重股權(quán)融資方式之重了。
因此，解當(dāng)前企業(yè)的融資之渴，比較實(shí)際的做法只能是多多依靠債市。積極做大債市“小小輪”，好處也是多多：不僅僅可以讓間接融資這個(gè)超大輪小下來(lái)，而且還能將銀行系統(tǒng)不良貸款這個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀層面出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)降下來(lái)或化解掉；不僅僅可以抑制上市公司股權(quán)融資沖動(dòng)，緩解股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)巨大的融資壓力，從而提振市場(chǎng)信心，而且一旦大公司偏好債券融資，還能為中小微企業(yè)騰出更多的銀行信貸空間，解決眼下中小微企業(yè)融資難題，從而更好地服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助推新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，彰顯債券市場(chǎng)比股票市場(chǎng)更為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)意義。
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做大“小小輪”休養(yǎng)生息股票市場(chǎng) |
有媒體報(bào)道稱(chēng)，截至今年9月14日，分別有63天和60天沒(méi)有公布新的主板和創(chuàng)業(yè)板擬上市公司預(yù)披露材料。IPO審核“空窗期”
或超50天。如此，這將再次出現(xiàn)3年來(lái)跨月度IPO斷檔現(xiàn)象。
歷經(jīng)5年熊市，再加上跨月度IPO斷檔現(xiàn)象，這不得不讓人們感覺(jué)股票融資與債券融資之間的不平衡使得中國(guó)股市的健康發(fā)展看上去越來(lái)越不那么平穩(wěn)，越來(lái)越難以平復(fù)IPO大擴(kuò)容所帶來(lái)的前進(jìn)路上的顛簸了。
IPO斷檔，讓人聯(lián)想到管理層暫停IPO以利股市休養(yǎng)生息。但是，對(duì)此，證監(jiān)會(huì)卻否定了這一說(shuō)法，并表示說(shuō)，新股發(fā)行節(jié)奏是市場(chǎng)自主判斷和選擇結(jié)果，證監(jiān)會(huì)不會(huì)控制新股發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量。筆者認(rèn)為，既然監(jiān)管層目前掌控著上市速度，作為一種調(diào)控藝術(shù)，根據(jù)市場(chǎng)的低迷現(xiàn)實(shí)，適當(dāng)放緩審批速度也是可取的。如果以暫停新股發(fā)行的方式，讓股市得以休養(yǎng)生息，并不妥當(dāng)。因?yàn)檫@只是用一種行政方式代替另一種行政方式而已，治標(biāo)不治本。
要提醒的是，股票市場(chǎng)不是證券市場(chǎng)的全部，至多是其中的一個(gè)重要組成部分。而債市“小小輪”的說(shuō)法，其本身凸顯的就是中國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上的失衡。而大力發(fā)展債券市場(chǎng)的過(guò)程，其實(shí)就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最核心的社會(huì)信用人制度培育與發(fā)展的過(guò)程。同時(shí)，債市發(fā)達(dá)了，就能提供一個(gè)不同期限的市場(chǎng)化的資金價(jià)格水平或收益率曲線(xiàn)與資產(chǎn)貼現(xiàn)率。而貼現(xiàn)率是投資人進(jìn)行實(shí)業(yè)和資產(chǎn)投資理性評(píng)估的最重要參數(shù)。有此，股票的估值才更為合理，市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能才能發(fā)揮，利率市場(chǎng)化才更有了根基。因此，一個(gè)繁榮與發(fā)達(dá)的債市，不僅能減輕股票融資的極大壓力，而且能夠化解當(dāng)前股市尤其是創(chuàng)業(yè)板與中小板泛起的估值泡沫，改變一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的失衡局面，甚至可以給銀行解憂(yōu)，給間接融資解困�！靶⌒≥啞弊龃罅�，何愁股市不能休養(yǎng)生息？減輕股票融資重壓，加重債市融資是時(shí)候了！或許再過(guò)三五年，隨著債市“小小輪”的長(zhǎng)大，證券市場(chǎng)將在兩條粗壯之腿的帶動(dòng)下，走得更為穩(wěn)��！
總之，當(dāng)前中國(guó)積極發(fā)展債券市場(chǎng)，對(duì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，對(duì)持續(xù)低迷的中國(guó)股市，都將是一劑良藥。
如果說(shuō)當(dāng)年托馬斯·史蒂文斯騎著一輛“高輪車(chē)”完成了跨越中國(guó)東南部的一次非同尋常的旅途之路，那么，在大力發(fā)展債券市場(chǎng)的過(guò)程中，我們完全可以期待，未來(lái)中國(guó)融資體系的“三輪車(chē)”也可以又好又快地完成助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史重任！畢竟，如同《人民日?qǐng)?bào)》今年7月刊發(fā)的文章所呼吁的那樣；企業(yè)融資要多靠債市，股市已到極限！更何況，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力下，未來(lái)的債市將擔(dān)起通過(guò)金融體系把資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，注入中小微企業(yè)的重要的新渠道。而且，債市的發(fā)展與壯大也為養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的盡快入市打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。