隨著中國(guó)貨幣信貸的高速增長(zhǎng)、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫的逐步堆積，以及通貨膨脹壓力的不斷加大，近些年來(lái)，有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“高貨幣化”以及“貨幣超發(fā)”的討論與爭(zhēng)議就從未停息過(guò)，而有關(guān)中國(guó)貨幣供給內(nèi)生性的謎題也備受中外學(xué)界關(guān)注。
到底如何科學(xué)理性地看待和測(cè)度中國(guó)的高貨幣化現(xiàn)象呢？
本質(zhì)而言，貨幣供應(yīng)量是貨幣當(dāng)局及其金融機(jī)構(gòu)對(duì)公眾的負(fù)債，因此，貨幣供應(yīng)的變化很大程度上反映的是貨幣需求的變化。中國(guó)改革開(kāi)放三十多年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)貨幣和相關(guān)交易工具的依賴(lài)越來(lái)越重，導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模在經(jīng)濟(jì)總資產(chǎn)中的比重上升。常用的衡量金融深化的指標(biāo)就是M2/GDP，即廣義貨幣(M2)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比值。這一指標(biāo)比例反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)的金融深度。通常，該比值越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度越高。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）今年公布的數(shù)據(jù)，今年M2/GDP的比值，美國(guó)為0.83，日本為2.40，英國(guó)為1.36，盧森堡為4.86，巴西為0.39，俄羅斯為0.45。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，各國(guó)M2/GDP走勢(shì)存在著相當(dāng)大的差別。比如，美國(guó)貨幣化走勢(shì)是曲折向下，日本則為直線向上，巴西、俄羅斯這些新興經(jīng)濟(jì)體雖然總體趨勢(shì)向上，但不如中國(guó)貨幣化率走勢(shì)陡峭。從1978年的0.32增長(zhǎng)到2011年的1.80，中國(guó)的貨幣化率在33年間擴(kuò)大了近6倍。渣打銀行最新研究報(bào)告也表明，目前，在全球廣義貨幣(M2)的存量和增量上，中國(guó)均居世界首位。據(jù)測(cè)算，去年中國(guó)新增M2規(guī)模在全球占比高達(dá)52%。如此的增長(zhǎng)規(guī)模和態(tài)勢(shì)，在世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的確是少有的。
解釋M2/GDP比值水平的國(guó)別差異和一國(guó)M2/GDP比值的變動(dòng)，是個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題。原本各國(guó)廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)口徑就不同，這決定了不能簡(jiǎn)單作橫向比較。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融深化程度較高，金融創(chuàng)新很活躍，一些具有貨幣職能的金融工具并未被統(tǒng)計(jì)到貨幣供應(yīng)量中去，而一些金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家非金融部門(mén)除了從銀行系統(tǒng)獲取融資外，還從其他市場(chǎng)獲得大量融資。比如看數(shù)據(jù)似乎美國(guó)M2/GDP的比重較低，但如果納入貨幣市場(chǎng)共同基金等的廣義貨幣M3，比值立馬就會(huì)上升；歐元區(qū)的廣義貨幣M3包括回購(gòu)協(xié)議、貨幣市場(chǎng)共同基金、2年期債券等。
當(dāng)然，就現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，中國(guó)與主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣化率的確存在顯著差異，但問(wèn)題在于，這種差異是量的差異還是質(zhì)的差異？中國(guó)貨幣化過(guò)程存在著與其他國(guó)家迥異的結(jié)構(gòu)性和制度性基礎(chǔ)，其核心是政府主導(dǎo)要素貨幣化分配，國(guó)際資本循環(huán)下的“被動(dòng)創(chuàng)造”以及金融資源配置效率低下。
中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程有其特殊背景，在漸進(jìn)改革的市場(chǎng)化進(jìn)程中，政府通過(guò)政策推動(dòng)甚至主動(dòng)參與，將自然資源、勞動(dòng)力、資金、技術(shù)、管理等資源和要素不斷推向市場(chǎng)，使得各類(lèi)資源持續(xù)貨幣化。由于中國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性，由此帶來(lái)大量的基礎(chǔ)貨幣投放，通過(guò)貨幣乘數(shù)的放大從而拉動(dòng)較強(qiáng)的貨幣供給。
不過(guò)，經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程，絕非貨幣化率畸高的全部答案。全球?qū)用娴馁Y本流動(dòng)本質(zhì)是貨幣競(jìng)爭(zhēng)，這是研究中國(guó)“高貨幣之謎”的另一個(gè)關(guān)鍵視角。以美元為主的儲(chǔ)備貨幣體系，形成了美國(guó)領(lǐng)導(dǎo)下的全球化體系分工，消費(fèi)國(guó)輸出貨幣，位于食物鏈頂端；生產(chǎn)國(guó)輸出商品，吸收儲(chǔ)備貨幣，并再投資于消費(fèi)國(guó)金融市場(chǎng)，完成一個(gè)國(guó)際資本循環(huán)�！叭胧馈币詠�(lái)，中國(guó)出口高增長(zhǎng)以及累計(jì)的外匯儲(chǔ)備已極大地改變了貨幣的創(chuàng)造機(jī)制和供給結(jié)構(gòu)。在1994年外匯管理體制改革以前，我國(guó)基本上通過(guò)國(guó)內(nèi)信貸來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占小部分，約為26.4%。然而，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預(yù)”政策，我國(guó)外匯占款大幅飆升，從2002年末到2011年，外匯占款由2.21萬(wàn)億元增加到25.52萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.5倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例，2005年突破100%，達(dá)到110%。2009年更是達(dá)到134%，所以說(shuō)，中國(guó)貨幣創(chuàng)造屬于“被動(dòng)式創(chuàng)造”。
再者，從中國(guó)社會(huì)融資模式看，過(guò)度依賴(lài)銀行體系，間接融資市場(chǎng)效率低、金融投資渠道匱乏使得存款儲(chǔ)蓄居高不下，從而導(dǎo)致廣義貨幣的沉淀和貨幣的體外循環(huán)。此外，金融資源對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的過(guò)度傾斜以及對(duì)國(guó)有部門(mén)的預(yù)算軟約束導(dǎo)致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)必須依賴(lài)更高的信貸和貨幣投放，即形成了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→對(duì)投資需求→對(duì)貨幣需求→貨幣供給增加”，這自然表現(xiàn)為不斷攀升的M2/GDP比率。
可見(jiàn)，世人質(zhì)疑的所謂“超額貨幣供給”，并非宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾的源頭，而恰恰是中國(guó)結(jié)構(gòu)性失衡的結(jié)果。就貨幣論貨幣，永遠(yuǎn)走不出貨幣的迷局，唯有“跳出貨幣看貨幣”，淡化政府主導(dǎo)的市場(chǎng)化資源配置模式，改變對(duì)投資的過(guò)度依賴(lài)，全力促進(jìn)金融領(lǐng)域全方位變革，才能最終破解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“高貨幣化之謎”。