雖然9、10月宏觀數(shù)據(jù)的略微改善，但筆者并未改變對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)謹(jǐn)慎的判斷；正如人民幣即期匯率連日漲停，也沒(méi)改變筆者對(duì)其中長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)的認(rèn)定。
　　當(dāng)前中國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已呈現(xiàn)“宏觀強(qiáng)，微觀弱”的局面，在私人部門降低投資去杠桿的同時(shí)，國(guó)企和政府部門則通過(guò)擴(kuò)大投資上杠桿，加以對(duì)沖。對(duì)沖節(jié)奏、效果以及能否持續(xù)的不同理解，是目前市場(chǎng)主要分歧所在。如果僅僅看到國(guó)企和政府部門加杠桿的努力，要擔(dān)心通脹的風(fēng)險(xiǎn)；如果看到企業(yè)部門去杠桿的苦痛，則要提防通縮的降臨。要打破膠著的經(jīng)濟(jì)格局，取決于出口和最終需求的逆轉(zhuǎn)。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞下移，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下了一個(gè)臺(tái)階，表現(xiàn)在資本回報(bào)率下降。以制造業(yè)為例，中國(guó)制造業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）由2007年的18%下降到2011年的10%左右，而美國(guó)的制造業(yè)ROE穩(wěn)定在13%至15%之間。投資回報(bào)率的下降，促使資本流出，反映在資本項(xiàng)下的逆差擴(kuò)大。今年以來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支平衡表二季度資本項(xiàng)目下逆差為400億美元，三季度為800億美元，中國(guó)對(duì)于長(zhǎng)期的資本投資吸引力正在下降，投資和貿(mào)易都在減少。這是推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率貶值的基本面因素，而今年下半年來(lái)，人民幣實(shí)際和名義有效匯率開(kāi)始持續(xù)下降，體現(xiàn)了這些因素的推動(dòng)作用正在顯現(xiàn)。
　　人民幣匯率是貿(mào)易加權(quán)的實(shí)際有效匯率，對(duì)物價(jià)和貿(mào)易的涵義比較直接。而人民幣兌美元的名義匯率則對(duì)資產(chǎn)配置意義更大。筆者因此認(rèn)為，對(duì)于人民幣兌美元匯率7月以來(lái)持續(xù)升值，可能有外貿(mào)企業(yè)集中結(jié)匯的原因，或國(guó)內(nèi)外匯存貸款利率迅速下降等原因。這或可能刺激短期投機(jī)資金流入，但對(duì)長(zhǎng)期資金并無(wú)吸引力。在人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）市場(chǎng)上，3個(gè)月以上期限顯示人民幣仍具有很強(qiáng)的貶值預(yù)期，外匯掉期數(shù)據(jù)顯示3個(gè)月和1年期外匯掉期交易隱含的人民幣對(duì)美元貶值率分別達(dá)到了1%和2.5%的水平。從固定資產(chǎn)投資中外商直接投資來(lái)看，2009、2010年全年以及今年至今外商直接投資累計(jì)同比增長(zhǎng)水平都為負(fù)，這顯示長(zhǎng)期資金對(duì)中國(guó)的興趣也在減弱。
　　從國(guó)內(nèi)情況看，工業(yè)增加值增速企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)過(guò)二階拐點(diǎn)；二季度以來(lái)匯豐PMI就業(yè)指數(shù)就處于低位，就業(yè)情況不容樂(lè)觀。從國(guó)外情況看，一方面外需面臨極大不確定性，一方面NDF市場(chǎng)和資本項(xiàng)目存在逆差，因此，人民幣兌美元匯率當(dāng)前的升值難以持續(xù)。按照筆者經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“國(guó)內(nèi)通縮＋匯率貶值”周期的判斷，未來(lái)通脹水平或?qū)⒒氐?%左右，人民幣實(shí)際有效匯率未來(lái)將貶值。
　　10月CPI同比增速1.7%，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期1.9%，創(chuàng)年內(nèi)新低。自去年以來(lái)出口增速和CPI總體持續(xù)下滑，出口的復(fù)蘇疲弱對(duì)物價(jià)影響也是緊縮性的。除去季節(jié)性因素對(duì)供給的影響，物價(jià)仍有下行壓力。10月PPI同比降2.8%，下滑幅度繼續(xù)收窄。環(huán)比上升0.2%，出現(xiàn)四個(gè)月來(lái)首次環(huán)比上升，這與PMI指數(shù)中價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)的變化一致，表明大規(guī)模基建對(duì)于中上游產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)效果正在顯現(xiàn)。其中采掘工業(yè)和原材料工業(yè)繼續(xù)環(huán)比回升， CPI和PPI之間增速差收窄，利潤(rùn)在向中游企業(yè)轉(zhuǎn)移。另一方面，中國(guó)的可貿(mào)易品基本由國(guó)際定價(jià)，相對(duì)獨(dú)立于國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策。從中國(guó)PPI與國(guó)際大宗商品價(jià)格（CRB）指數(shù)聯(lián)動(dòng)關(guān)系來(lái)看，CRB指數(shù)從7月初開(kāi)始反彈。由于PPI存在一定滯后，國(guó)內(nèi)PPI生產(chǎn)資料價(jià)格從9月開(kāi)始反彈，10月環(huán)比繼續(xù)向上企穩(wěn)回升。但全球經(jīng)濟(jì)并未明顯復(fù)蘇，歐元區(qū)和日本甚至有陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)，CRB指數(shù)從9月中旬以來(lái)開(kāi)始回調(diào)。因此，對(duì)于PPI的環(huán)比走勢(shì)能否持續(xù)，是否預(yù)示企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開(kāi)始活躍，還需要進(jìn)一步觀察。
　　10月人民幣存款減少2799億元，存款受季節(jié)性影響較為明顯，其中居民存款流出6639億元，企業(yè)存款流出1158億元，財(cái)政存款增加4806億。受益于9月企業(yè)存款的大幅上升，貨幣供應(yīng)量仍較充裕，10月M1同比增速6.1%，M2同比增速14.1%，M1增速-M2增速指標(biāo)持續(xù)為負(fù)，表明資金活化程度未得到改善。10月新增人民幣貸款5052億元，同比下降13.91%，其中短期貸款及票據(jù)融資同比下降15.6%，中長(zhǎng)期新增貸款同比下降15.24%。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款低迷反映了信貸條件在這些領(lǐng)域仍較為嚴(yán)格。
　　10月新增社會(huì)融資1.29萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)63.13%。人民幣貸款占比相比9月略有上升。發(fā)債等直接融資方式在企業(yè)融資中越來(lái)越重要，10月債券融資2992億元，占比23%，同比上升82.5%。在信貸投放有限下，直接融資的提高為基建投資提供更多的融資渠道。信托貸款新增1445億，占比11%；外幣貸款1290億元，占比10%，部分反映了在信貸控制下銀行通過(guò)表外資產(chǎn)的方式放貸。
　　9月金融機(jī)構(gòu)外匯占款相對(duì)于前幾個(gè)月大幅增加，由于M2上升而貸款減少，加之近期企業(yè)可能存在集中結(jié)匯現(xiàn)象，預(yù)計(jì)10月外匯占款將繼續(xù)大幅上升，同時(shí)將推高人民幣即期匯率。因?yàn)檠胄袦p少通過(guò)購(gòu)匯釋放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行外匯占款的上升可能使銀行間資金面暫時(shí)充裕，但不可能帶來(lái)流動(dòng)性的明顯改善，短期市場(chǎng)利率相對(duì)于存款利率仍將維持高位�？傮w來(lái)說(shuō)，貨幣環(huán)境保持“寬貨幣緊信貸”的“緊平衡”格局。
　　以筆者對(duì)人民幣匯率的系列研究，在當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，出口和最終需求的逆轉(zhuǎn)并非可期。所以，留給政策的彈性空間嚴(yán)重不足，經(jīng)濟(jì)滑向通縮的態(tài)勢(shì)并沒(méi)有改變。這是我們不能不格外警惕的。