關(guān)于A股市場與成熟資本市場之間的比較，有過很多研究。其中估值的接軌問題，談了多年，目前正被越來越多的投資者所接受。比較一致的看法是，估值接軌有兩大路徑，其一是A股估值的回歸，其二是A股上市公司盈利水平的回升。前者意味著A股市場還有不小下跌空間，后者則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已觸底，指數(shù)水平基本合理。
　　初次思考估值接軌問題，是被2008年A股市的斷崖式下跌所困。如今，四年過去了，最先爆發(fā)次貸危機(jī)的美國，道瓊斯指數(shù)基本回到了下跌前的水平，而上證綜指僅為2007年最高點(diǎn)的三分之一。按照經(jīng)典的投資學(xué)教科書所述，估值水平可以理解為真實(shí)市場利率的倒數(shù)。何謂真實(shí)的市場利率？前提是利率必須是市場化的，其次貨幣市場、債券市場、股票市場之間的資金流動(dòng)無障礙。以危機(jī)前的利率水平計(jì)算，A股市場的平均市盈率大致25倍，H股市場的平均市盈率為20倍。因此，A股相對(duì)于H股有溢價(jià)也是正常的。
　　可真實(shí)的情況是，2007年滬深兩市的平均市盈率均在60倍上下，遠(yuǎn)高于理論上的合理水平。為此，很多投資者把2008年的下跌，看作是估值水平的理性回歸，并賦予了部分矯枉過正的空間。無疑，上述看法對(duì)市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。以至今日，大部分投資者仍然把2008年的估值水平當(dāng)作天然的安全邊際。
　　2008年底，深市平均市盈率為16.72倍，滬市平均市盈率為14.85倍。三年之后的2011年，深市平均市盈率還有23.11倍，滬市平均市盈率卻降至了13.4倍。也就是說，我們經(jīng)常盯住看的上證綜指，估值已顯著低于2008年的水平。
　　道瓊斯指數(shù)從2007年的最高點(diǎn)14198.10點(diǎn)，一年半后跌至6470.11點(diǎn)，隨后三年半時(shí)間，上漲至13661.87點(diǎn)。對(duì)比前后五年的上市公司盈利情況，大部分還未回到危機(jī)前的水平，但道瓊斯指數(shù)已基本收復(fù)失地。這說明什么呢？只能說道瓊斯指數(shù)的估值水平提升了。
　　可我們還糾結(jié)于A股市場的估值接軌，就顯得很不合時(shí)宜了。我理解，估值有長短期之分。短期估值與股票供求關(guān)系、流動(dòng)性等因素有關(guān)，長期估值則與利率水平、上市公司盈利能力等密切相關(guān)。而資本市場相關(guān)的制度安排長期影響市場的估值水平�？陀^來看，估值代表的是投資者對(duì)市場的態(tài)度或者說看法，要說前瞻性，則是投資者預(yù)期的直接表現(xiàn)。因此，估值波動(dòng)往往對(duì)應(yīng)的就是預(yù)期的不斷修正和糾偏。
　　如果把視野收窄至微觀層面，就不難看清估值接軌其實(shí)是個(gè)偽命題。以商貿(mào)零售行業(yè)某上市公司為例，2010年底在上交所上市，市場一致看好，上市首日收盤價(jià)計(jì)算的攤薄市盈率為73.14倍，遙遙領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)其他上市公司。兩年后，該公司市盈率仍在40倍之上，而同行業(yè)大部分上市公司市盈率僅在15倍左右。為什么沒有接軌呢？顯然是投資者愿意給該公司更高的溢價(jià)，因?yàn)楣�司有持續(xù)高增長的預(yù)期。
　　再回到宏觀層面，國際金融危機(jī)之前A股市場的高估值，顯然與經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)。那些年，中國經(jīng)濟(jì)始終保持9%以上的強(qiáng)勁增長，而發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速幾乎都在5%以下。投資者在A股市場能獲得更多的上市公司盈利回報(bào)，給予較高估值，自然不無道理。危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)也開始減速，長期高速增長積累的問題也逐步爆發(fā)出來。市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將回歸正常水平，上市公司盈利水平普遍受到影響，估值水平自然會(huì)下降。
　　可見，A股市場的下跌并非估值接軌所致，否則也不可能出現(xiàn)A股對(duì)H股的折價(jià)。以筆者的判斷，今后還會(huì)有更多折價(jià)情況出現(xiàn)，直到市場對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)下一個(gè)周期的增長預(yù)期達(dá)成基本一致的認(rèn)識(shí)，估值水平才會(huì)穩(wěn)定下來，A股才會(huì)見到估值底。