說到估值，不能不討論另一個(gè)相關(guān)問題：市場(chǎng)估值理性體現(xiàn)在與宏觀經(jīng)濟(jì)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，還是與公司利潤(rùn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系上？上述事例證明，市場(chǎng)估值理性體現(xiàn)在公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)上，而非宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)上。下列的事實(shí)將進(jìn)一步告訴我們，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)以及增長(zhǎng)方式，是如何深深影響市場(chǎng)績(jī)效以及投資績(jī)效的。
　　與估值相應(yīng)的是公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，以及增長(zhǎng)方式和投資績(jī)效。我曾考察過幾個(gè)數(shù)據(jù)。
　　1、以10年為一個(gè)周期單位，考察歷年上市股票在10年期間的復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，結(jié)果是：10年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)率最高的是2000年上市的股票組，年均復(fù)利增長(zhǎng)為18.72%，最低是1992年前上市的股票組，10年復(fù)利增長(zhǎng)為-9.3%，即2002年的總利潤(rùn)比1992年下降了62.31%（好一個(gè)黃金比率）。從1992年到2001年，10個(gè)年份上市的股票組，在其后10年中，加權(quán)平均復(fù)利增長(zhǎng)為10.28%，算術(shù)平均復(fù)利增長(zhǎng)為3.083%，并有6個(gè)年份組的增長(zhǎng)率低于10%，有4個(gè)年份組為負(fù)增長(zhǎng)。
　　2、這10組股票，10年期間的首發(fā)融資和再融資額為9952.67億元，累計(jì)產(chǎn)生的利潤(rùn)總額為15979.46億元，累計(jì)融資總額為累計(jì)利潤(rùn)總額的62.28%（又一個(gè)黃金比率）。
　　3、不分組，也不分上市年限，2010年前上市的2036家公司，上市首年的利潤(rùn)總額為8278.21億元，2011年的利潤(rùn)總額為18540.93億元，增長(zhǎng)了1.24倍，或10262.72億元，累計(jì)創(chuàng)造了75692.93億元利潤(rùn)。但這些公司累計(jì)再融資總額卻高達(dá)21551.6億元，加上18650.78億元的首發(fā)融資，總共融資金額達(dá)40202.38億元，占累計(jì)創(chuàng)造利潤(rùn)總額的53.11%。
　　這些數(shù)據(jù)清楚地揭示了幾個(gè)事實(shí)。
　　首先，中國(guó)股市投資回報(bào)率之低可能冠絕全球。由于融資和再融資的主要貢獻(xiàn)者是社會(huì)股東，而社會(huì)股東占上市公司股份的比例僅30%左右，因此，僅僅是2010年前上市的公司，社會(huì)股東累計(jì)掏出了4萬(wàn)多億資金（還不算二級(jí)市場(chǎng)的買入成本），卻只獲得了2.3萬(wàn)億元的公司賬面利潤(rùn)。但這僅僅是對(duì)參與IPO和再融資而言的。從來沒有參與過這種投資，完全是從二級(jí)市場(chǎng)買入的數(shù)千萬(wàn)股民，20年來的人均虧損約3萬(wàn)元。世上有這種股市嗎？
　　其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式存在重大問題。在融資和再融資占累計(jì)利潤(rùn)總額62%的前提下，我國(guó)上市公司年均復(fù)利增長(zhǎng)率仍然只有10%左右。如沒有再融資的貢獻(xiàn)，年均復(fù)利增長(zhǎng)會(huì)是多少？從1994年到2011年，無(wú)再融資公司17年的復(fù)利增長(zhǎng)率為4%！
　　其三，過去20年，我國(guó)名義GDP的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約15%，而上市公司利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率，即使在不考慮再融資貢獻(xiàn)后，也只有10%左右，僅為名義GDP增長(zhǎng)率的70%左右。它證明了一個(gè)全球性研究結(jié)果：發(fā)達(dá)國(guó)家公司年均利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率約為GDP增長(zhǎng)率的1.45倍左右，而發(fā)展中國(guó)家約為0.7倍左右！
　　滬深股市確實(shí)還不成熟，但不成熟的，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)方式以及股市發(fā)展模式。由此可見，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式，是多么具有針對(duì)性和迫切性。正是在不成熟、不理性的股市發(fā)展模式下，投資人偏信賬面的盈利和增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，在美好前景誘惑下，一次次地慷慨掏錢，去支持這種低效益增長(zhǎng)；從所謂估值出發(fā)（本次增發(fā)將增厚多少凈資產(chǎn)、多少稅后利潤(rùn)，使股票有了多少炒作空間），股民一次次用自己的錢，去制造公司的價(jià)值和利潤(rùn)增長(zhǎng)。而要從根本上扭轉(zhuǎn)這種局面，一句話，我們理應(yīng)從“少量投資，大量收益”和“一次投資，永久收益”這一真正代表了投資回報(bào)的角度出發(fā)，對(duì)那些不斷融資、再融資的公司說“NO”！至于當(dāng)前市場(chǎng)的持續(xù)下跌，則與市場(chǎng)的成熟不成熟、理性不理性無(wú)關(guān)。因?yàn)楣┣鬀Q定行情，估值決定底部，既然供求無(wú)法推動(dòng)行情，就只能由估值來決定底部了。
　　歷史數(shù)據(jù)清楚地告訴我們：滬深股市的估值底一定會(huì)達(dá)到PEG=1的水平，我國(guó)上市公司即使有再融資支撐，年均復(fù)利增長(zhǎng)率也僅為名義GDP增長(zhǎng)率70%。如果以11%作為未來名義GDP的增長(zhǎng)率（8%的實(shí)際增長(zhǎng)率加3%的通脹率），那么，上市公司的復(fù)利增長(zhǎng)率就為7.8%，按PEG=1計(jì)算，滬深股市的平均市盈率將降到8倍左右。