談及第二次世界大戰(zhàn)之后的經(jīng)濟發(fā)展典型，無論是成功還是失敗，日本這個經(jīng)濟體都無法被繞開。在1950-1990年間，其經(jīng)濟發(fā)展取得了巨大的成功，日本企業(yè)強大的競爭力逼得美國企業(yè)在國際市場上節(jié)節(jié)敗退到本土仍不免被絞殺。然而，到了1990年，其盛世之巔的經(jīng)濟卻轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無底深淵之中。房地產(chǎn)泡沫、財政巨額赤字、企業(yè)負債高企，成為了日本經(jīng)濟的典型標簽。
“歷史不會重演，但歷史總是驚人的相似！”
雖然多年來我國上至廟堂之高下至街頭巷議談及經(jīng)濟風險均言必稱日本，但對日本當年病灶之生發(fā)機理和預(yù)防手段，理解卻仍含糊不清、莫衷一是。而在筆者看來，極為相像的四十年高增長，似曾相識的本幣升值，特別是自覺不自覺對“升值并發(fā)癥”如出一轍的政策應(yīng)對，已使得當前中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出越來越令人擔憂的“日本化”傾向與風險。
當年的日本和眼下的中國都是依賴高度外向型的經(jīng)濟模式，實現(xiàn)本國經(jīng)濟高速發(fā)展。也正是如此，其出口和順差的持續(xù)快速增長，直接誘發(fā)美國不滿，促使其提出日元和人民幣的升值要求。在可能進行嚴厲貿(mào)易報復(fù)的高壓威脅下，日本和中國分別在1985年9月和2005年7月開始啟動了本幣對美元的升值進程。
從名義匯率來看,
從本幣對美元匯率定基指數(shù)（以升值前的一個月為基期100，對日元是1985年8月，對人民幣則是2005年6月）的對比來看，人民幣對美元匯率的升值速度要比當年日元對美元的升值速度要慢。
對于出口市場多元化的經(jīng)濟體來說，對經(jīng)濟影響更大的不是本幣對美元匯率的變化，而是其實際有效匯率。如果從實際有效匯率來看，則顯示了一種與本幣對美元的名義匯率升值情況不完全一樣的圖景。日元實際有效匯率（窄口徑指數(shù)）在啟動升值后的六年里，大致是前三年升值，后三年有所回調(diào)；而人民幣的實際有效匯率則是在整個六年時間里都在持續(xù)升值，雖然最初三年升值得比日元慢，但持續(xù)向上最終使人民幣的實際有效匯率在t+42期（對日元是1989年2月，對人民幣是2008年12月）趕超了日元的升值水平。
有效匯率走高抑制出口。日本和中國的出口同比增速都與其本幣的實際有效匯率呈現(xiàn)出了清晰的反向關(guān)系。
作為高度外向型經(jīng)濟，出口低迷對其經(jīng)濟增長的影響，會遠比國民收入核算所顯示出來的要大得多。在日本和中國，出口都與工業(yè)增加值走勢密切相關(guān)。因此，本幣實際有效匯率的高估導(dǎo)致出口低迷，出口低迷造成經(jīng)濟疲軟，這是日本和中國在本幣升值階段都經(jīng)常面對的挑戰(zhàn)。
在美國發(fā)動的升值攻勢面前，當年的日本和眼下的中國，都感到外部壓力難以抗拒。由此，二者的匯率都呈現(xiàn)了極為相似的走勢：在美元弱的時候，本幣必須升值；在美元強的時候，本幣卻很難顯著貶值。這種變動模式，在其他國家的貨幣可對美元貶值的情況下，最終產(chǎn)生本幣實際有效匯率高估、進而出口低迷和經(jīng)濟疲軟是必然的。
既然外部壓力無法抗拒，那么，貌似可以進行的政策選擇就只能是“外病內(nèi)治”，以國內(nèi)擴張性的政策來抵消出口的負面影響，避免經(jīng)濟的持續(xù)低迷。
對于當年的日本來說，以寬松政策來刺激內(nèi)需，不僅是國內(nèi)經(jīng)濟的需要，更是1985年“廣場協(xié)議”所加載的“本幣升值、政策寬松以刺激內(nèi)需、糾正國際收支失衡”的國際義務(wù)。一方面，由于“日元升值緊縮”的出現(xiàn)，日本GDP從1985年的5%下降到了1986年的3%；另一方面，美國方面也不斷要求日本央行下調(diào)利率。最終，在1986年1月29日-1987年2月20日期間，日本央行為“刺激內(nèi)需、穩(wěn)定匯率”共5次累計下調(diào)貼現(xiàn)率2.5個百分點至2.5%的空前低位。在貨幣政策寬松的同時，1986年下半年，日本也開始考慮財政刺激，并最終在1987年5月29日推出了規(guī)模高達6兆日元的“緊急經(jīng)濟對策”。
與當年日本極為相似的是，無論是2008-2010年的金融危機期間，還是在2011年9月至今，面對美元的強勁反彈、國際經(jīng)濟低迷、出口與經(jīng)濟增速已然急劇下滑，在我們的出口競爭者貨幣紛紛對美元大幅貶值的情況下，人民幣至多只是選擇不繼續(xù)升值，由此導(dǎo)致人民幣有效匯率大幅飆升。為應(yīng)對劇烈的“匯率升值緊縮”，在2008年末，我國政府宣布推出“四萬億”的財政刺激政策，最終的實際執(zhí)行結(jié)果是2009年新增信貸9.6萬億，是2008年10月（考慮到刺激計劃已從11月先行啟動，所以選擇10月作為比較基準）3.7萬億的2.6倍；信貸增速也達到此前正常年份的2-3倍，即信貸增速從正常年份14-15%加速到25-35%。自然，期間法定存款準備金率和基準利率也進行了多次下調(diào)，基準利率離歷史最低位也只有一步之遙。
相似的挑戰(zhàn)，對挑戰(zhàn)相似的經(jīng)濟和政策反應(yīng)，使得中國經(jīng)濟未來可能會面臨著與日本當年相似的風險。接下來本文將從宏觀政策組合與資產(chǎn)泡沫的生成、財政高負債率的生成、資產(chǎn)負債表危機三個維度，剖析中國經(jīng)濟未來可能面臨的“日本化風險”。
首先，當前匯率政策與宏觀政策的組合，存在著繼續(xù)吹脹資產(chǎn)泡沫的風險。
面對匯率高估、出口受壓、國內(nèi)經(jīng)濟疲弱的宏觀政策對內(nèi)擴張應(yīng)對，容易吹脹資產(chǎn)泡沫。日本全國土地價格的同比漲幅與日本財政支出中與土地相關(guān)投資的同比增速密切相關(guān)；從1985年前后的變化來看，非常明顯的是財政投資支出先行上升，與此同時貼現(xiàn)率也不斷下調(diào)，然后地價出現(xiàn)上漲。對于貨幣政策來說，如果以單純“利率主要是穩(wěn)定消費者價格”的觀點來看，日本央行當年的貨幣政策似乎并沒有什么失誤，因為日本的官方貼現(xiàn)率隨消費者價格同比變化亦步亦趨，保持著相當好的一致性。
然而，利率是包括房地產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)價格定價的貼現(xiàn)因子，日本央行在當時利率的快速下調(diào)，也顯然對房地產(chǎn)泡沫的膨脹負有極端重要的的責任。事后的研究表明，當時的日本央行總裁Sumita可能已經(jīng)多少意識到了可能寬松的貨幣政策會存在些問題，因而其在1985年7月8日的第39屆央行行長會議上曾說：必須權(quán)衡財政政策和貨幣政策兩種不同方式刺激內(nèi)需的成本和收益。但實際上，一旦國內(nèi)經(jīng)濟存在財政擴張的需求，貨幣政策選擇從緊在實際執(zhí)行中就是根本不可能的。
這一點，我們在2008-2010年和當下的政策選擇中，已然而且正在日益強烈地感受到：在財政無法百分之百投入投資所需資金的情況下，銀行就必須進行資金配套（以信貸、購買各類企業(yè)債券、信托融資等方式）。因此，擴張性的財政政策不可避免地會伴隨著寬松的貨幣政策，否則無異于“一邊狂鞭烈馬一邊猛勒韁繩”，最終就只能是經(jīng)濟原地打轉(zhuǎn)、啟而不動！
不僅如此，因為希望投資回升，也導(dǎo)致對房地產(chǎn)的調(diào)控政策自覺不自覺地出現(xiàn)松動，而房地產(chǎn)業(yè)的相關(guān)利益主體也對此洞若觀火，并由此形成價格看漲預(yù)期。即使撇開投機的考慮，在匯率高估使得直接和間接地廣泛分布于出口產(chǎn)業(yè)鏈上的實業(yè)凋敝之下，充裕政策下的充裕資金還能夠投向哪里？必然是房地產(chǎn)，因為從有房地產(chǎn)市場以來的經(jīng)驗告訴人們：房地產(chǎn)是只漲不跌的！不僅是居民和企業(yè)，而且更包括銀行，在“壓力”（實業(yè)無可投）和引力（從過去的經(jīng)驗看未來應(yīng)該仍然不錯）下，資金都會更加集中于地產(chǎn)。
對于2008-2010年間的情況，提供的資料顯示，正是因為“4萬億刺激政策”和與之相伴隨的寬松貨幣政策，直接誘發(fā)了房價的反彈：在2008年12月一年期貸款基準利率降息到5.25%時（考慮到刺激計劃已從11月先行啟動，所以選擇10月作為比較基準），房價隨后在2009年3月開始出現(xiàn)急劇反彈。
對于當下，在6至7月人民銀行在不到30天里連續(xù)兩次降息之后，持續(xù)三年的房地產(chǎn)調(diào)控在房價上的成效，幾乎在一夜之間全部煙消云散。
由此，“匯率高估——出口乏力——經(jīng)濟疲軟——政策寬松——房價上漲——資產(chǎn)泡沫”的鏈條就此形成。