在一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)已步入L型走勢(shì)的右側(cè)時(shí)，滬綜指卻不斷陰跌探出新低。事實(shí)上，當(dāng)前已有部分外部投資者認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)反彈，甚至將全球股市與大宗商品價(jià)格近期上漲歸因于我國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)迭創(chuàng)新低。至少?gòu)谋砻婵矗珹股走勢(shì)已與基本面出現(xiàn)背離。這種背離或源于三方面：其一，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增速不樂觀；其二，信托、理財(cái)?shù)取坝白鱼y行”規(guī)模不斷擴(kuò)大分流股市資金；其三，A股流通市值擴(kuò)張過快，對(duì)市場(chǎng)整體估值形成壓制。不過，A股脫離基本面的無抵抗式下跌料難以持久。
    首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將在中長(zhǎng)期處于緩慢下移局面，這種對(duì)經(jīng)濟(jì)增速中長(zhǎng)期較悲觀的預(yù)期沖銷近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的企穩(wěn)跡象所帶來的影響。多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近期均驗(yàn)證四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)在逐步企穩(wěn)，部分外部投資者更樂觀地認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn)，但A股投資者并不領(lǐng)情。因?yàn)樵谶^往政策帶動(dòng)投資、投資帶動(dòng)業(yè)績(jī)、業(yè)績(jī)帶動(dòng)股市的慣性思維下，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振時(shí)，只有自上而下地出臺(tái)頗具規(guī)模的投資政策，A股才有望迎來V型拐點(diǎn)。目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更強(qiáng)調(diào)質(zhì)量增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，大規(guī)模投資刺激政策恐難再現(xiàn)，這決定我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在中長(zhǎng)期更可能維持在L型走勢(shì)的右側(cè)，因此，若因循過往投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的慣性思維，A股確實(shí)難以出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)行情。
    其次，A股呈現(xiàn)出一定的“被邊緣化”趨勢(shì)。從資本市場(chǎng)最重要的融資功能看，近來債券市場(chǎng)獲空前發(fā)展，同時(shí)由于銀行表外業(yè)務(wù)興起，影子銀行信托業(yè)發(fā)展異軍突起，而A股在全社會(huì)中融資比例在不斷下移。從投資價(jià)值看，A股此前受制于經(jīng)濟(jì)持續(xù)探底而萎靡不振，其財(cái)富效應(yīng)逐漸降低；信托業(yè)與債券市場(chǎng)由于收益穩(wěn)定且并未出現(xiàn)大面積違約事件，因此更易受到投資者青睞。在此背景下，大量資金從股市流出，流入看似“穩(wěn)賺不賠”的影子銀行。不過，影子銀行這種“穩(wěn)賺不賠”更多緣于投資者與標(biāo)的資產(chǎn)之間較模糊的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系，資金池滾動(dòng)運(yùn)行決定前期投資者可安全獲利退出，但一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，總有最后的接棒人買單，只是在這種危機(jī)尚未發(fā)生或廣大投資者并未意識(shí)到其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，A股“被邊緣化”趨勢(shì)暫難逆轉(zhuǎn)。
    最后，相對(duì)于貨幣流動(dòng)性，A股流通市值擴(kuò)張速度過快，令其對(duì)A股市場(chǎng)整體估值形成壓制。決定股票價(jià)格高低的最直接決定因素是股票供應(yīng)量大小與可用于購(gòu)入股票資金總量大小之比。股票供給近些年大幅增加，這從A股流通市值擴(kuò)張可見一斑。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2008年10月時(shí)A股總流通市值為37000億元左右，當(dāng)前超過156000億元，后者是前者的4.2倍；2008年10月M1存量為157000億元，2012年10月M1存量為293000億元，后者是前者的1.9倍。在股票供求關(guān)系嚴(yán)重失衡背景下，A股估值出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整并不意外。特別是二級(jí)市場(chǎng)投資者年底前仍面臨巨大的隱性擴(kuò)容壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，12月限售股解禁市值可能超過1800億元，為年內(nèi)單月最高。在此背景下，A股整體估值水平料仍將低位徘徊。
    值得注意的是，在港交所上市的H股近期表現(xiàn)相對(duì)抗跌。恒生國(guó)企指數(shù)11月僅下跌1.73%，跌幅遠(yuǎn)小于同期滬綜指。受此影響，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)更是迭創(chuàng)新低，持續(xù)維持在100點(diǎn)下方。中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、海螺水泥、中國(guó)平安和中國(guó)中鐵等周期行業(yè)上市公司的A股較H股折價(jià)率在20%之上。這或許表明港股投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面反彈預(yù)期相對(duì)內(nèi)地投資者更加樂觀。
    可見，A股近期走勢(shì)持續(xù)與基本面背離更多源于市場(chǎng)自身因素。不過，考慮到管理層已逐漸意識(shí)到A股自身所存在的制度性缺陷并采取相應(yīng)措施，若未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈真實(shí)性，那么這種股市與基本面的背離必然將被“糾錯(cuò)”，A股脫離基本面的無抵抗式下跌料難以持久。