上期回顧：談及第二次世界大戰(zhàn)之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展典型，無論是成功還是失敗，日本這個經(jīng)濟(jì)體都無法被繞開。在1950-1990年間，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大的成功，日本企業(yè)強(qiáng)大的競爭力逼得美國企業(yè)在國際市場上節(jié)節(jié)敗退到本土仍不免被絞殺。然而，到了1990年，其盛世之巔的經(jīng)濟(jì)卻轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無底深淵之中。房地產(chǎn)泡沫、財政巨額赤字、企業(yè)負(fù)債高企，成為了日本經(jīng)濟(jì)的典型標(biāo)簽。
雖然多年來我國上至廟堂之高下至街頭巷議談及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險均言必稱日本，但對日本當(dāng)年病灶之生發(fā)機(jī)理和預(yù)防手段的理解卻仍含糊不清、莫衷一是。而在筆者看來，極為相像的四十年高增長，似曾相識的本幣升值，特別是自覺不自覺對“升值并發(fā)癥”如出一轍的政策應(yīng)對，已使得當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越來越令人擔(dān)憂的“日本化”傾向與風(fēng)險。
從過往資料可以看出,危機(jī)最終發(fā)生的新興經(jīng)濟(jì)體，都是清一色匯率缺乏彈性（盯住）的經(jīng)濟(jì)體；發(fā)生危機(jī)前，其貨幣政策和財政政策“本質(zhì)上”都是寬松的；而危機(jī)的爆發(fā)，都出現(xiàn)在美聯(lián)儲持續(xù)加息和美元匯率總體反彈的過程中。
根據(jù)以上經(jīng)驗歸納并以之對照我國的話，就不難發(fā)現(xiàn)，我國在未來5-10年里（2017-2022年之間）將會面臨極大風(fēng)險。
一是宏觀政策寬松多年。從著眼于實際效果而非政策行為表象的角度，不管是否調(diào)整了法定存款準(zhǔn)備金率，也不管是否調(diào)整了利率，自2005年以來貨幣政策就實際上處于偏寬松狀態(tài)，有些年份甚至更是極度寬松。從M2增速來看，我國2005-2011年間M2同比增速的平均值比實際GDP增速與CPI同比之和高4.5個百分點，這一幅度高于人民銀行自己所認(rèn)為合理水平。從M2累計余額變動來看，2005年1月僅為25萬億，而到了2012年8月已達(dá)將近93萬億，在七年多的時間里增長了2.7倍，這七年中的增加量甚至高于2005年之前十年里的增加量。隨后，自2008年下半年至今，財政政策期間雖一度收緊，但總體大規(guī)模寬松。
二是匯率彈性嚴(yán)重不足。從人民幣對美元的波動幅度來看，目前1%的雙邊波動幅度仍然非常之小——人們通常所稱的“蛇洞匯率”，其波動幅度一般也要到2.5%左右，低于這一波動幅度的匯率制度在經(jīng)驗上仍然可以視為“固定匯率”。更為重要的是，從人民幣有效匯率來看，雖然自2005年7月21日開始，人民幣對美元開啟了升值進(jìn)程，此后彈性不斷增強(qiáng)，然而，人民幣有效匯率的強(qiáng)弱變化仍與美元指數(shù)的強(qiáng)弱變化高度一致。
三是美元“雙升”時點日益逼近。歸納新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)發(fā)生的國際環(huán)境來看，美元利率和匯率“雙升”是最值得關(guān)注的，其內(nèi)在本質(zhì)是因為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣一般對美元匯率彈性不足，因而其國內(nèi)之流動性盈縮一般都會與美元松緊緊密相連。而從目前美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來看，在未來5-10年里，美元進(jìn)入持續(xù)加息和匯率持續(xù)升值的“雙升”周期幾乎是確定的。從利率前景來看，考慮到目前美國經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇仍在持續(xù)，美聯(lián)儲承諾到2015年年中會一直保持超低利率，這意味著，美聯(lián)儲隱含地預(yù)期：目前高科技和房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)的回暖，很有可能在2015年前后逐步輻射擴(kuò)散至經(jīng)濟(jì)全局。到那時，美聯(lián)儲的政策可能開始逐步退出目前的極度寬松政策，甚至轉(zhuǎn)而持續(xù)加息。從匯率前景來看，1973年1月以來美元指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，歷史上美元匯率單邊變化的最長持續(xù)時間為10年左右，而本輪美元貶值周期自2002年5月開始，到目前持續(xù)的時間已超過10年。也就是說，從周期的角度，美元匯率正在日益逼近進(jìn)入總體持續(xù)升值的拐點。假定2015年前后美國經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)繼續(xù)鞏固，那么，隨著美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向并進(jìn)入持續(xù)加息周期，美元匯率也可能進(jìn)入震蕩升值周期。
面對以上情況，如果人民幣仍然是當(dāng)前“勇于升而怯于貶”的僵硬狀態(tài)，那么，中國經(jīng)濟(jì)將無法承受美元持續(xù)走強(qiáng)所造成的人民幣有效匯率指數(shù)持續(xù)走高的壓力。此前寬松政策所釀成的資產(chǎn)泡沫和所積累起的經(jīng)濟(jì)金融脆弱性，則會令災(zāi)難性的結(jié)局更易達(dá)成。
不得不順便指出的是，20世紀(jì)80年代以來，所有給新興經(jīng)濟(jì)體造成滅頂之災(zāi)的無不是貨幣危機(jī)；而這些貨幣危機(jī)無論其背后本質(zhì)原因為何，其直接“導(dǎo)火索”都是本幣匯率彈性不足下的本幣實際有效匯率高估。相反，一個新興經(jīng)濟(jì)體因為本國利率體系的問題而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)一夜之間從九霄跌落，倒是還從未見過。從這個意義上說，在金融市場化的過程中，匯率毫無疑問應(yīng)該被置于優(yōu)先地位。而令人擔(dān)憂是，在目前國內(nèi)利率市場化改革大踏步前進(jìn)的同時，在推動“走出去”從而資本項下的大門越開越大的情況下，原本應(yīng)該更為優(yōu)先的匯率市場化卻一直止步不前。
四是財政赤字暴增的潛在風(fēng)險值得關(guān)注�！皡R率高估——國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷——財政刺激與貨幣政策寬松”的另外一個后果，容易誘發(fā)政府部門和私人部門的同時持續(xù)“加杠桿”。