大約一年前，市場(chǎng)人士就敏感地覺(jué)察到股市主導(dǎo)的力量已經(jīng)由金融資本讓位給產(chǎn)業(yè)資本，但產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本究竟給股票市場(chǎng)的估值與定價(jià)帶來(lái)什么變化，尚未形成共識(shí)。
　　在當(dāng)前的股票市場(chǎng)里，所謂的“金融資本”是指證券投資基金、券商和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。上市公司的發(fā)起人股東可稱為“產(chǎn)業(yè)資本”，產(chǎn)業(yè)資本與約定俗成的“大小非”的概念基本接近。
　　筆者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的區(qū)別在于機(jī)會(huì)成本的差異。一般而言，投資者期望達(dá)到的股市回報(bào)應(yīng)該等于市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（以長(zhǎng)期國(guó)債收益率3.5%替代）加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于金融資本而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可以用國(guó)債收益率來(lái)替代，對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，它們的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可能不是“國(guó)債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率。在現(xiàn)階段，實(shí)業(yè)投資收益率比國(guó)債的收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價(jià)上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價(jià)格比金融資本更低。假如一只股票的預(yù)期每股收益是1元/年，每年可以分紅0.5元/股，金融資本認(rèn)為以10元/股買(mǎi)入該股是可以接受的，而產(chǎn)業(yè)資本對(duì)該股票的定價(jià)可能只有5元/股。
　　金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在定價(jià)過(guò)程中的參照系不同而導(dǎo)致估值與定價(jià)差異的現(xiàn)象，還存在于房地產(chǎn)市場(chǎng)。在中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，一直存在著商業(yè)地產(chǎn)租金收益率大大高于住宅租金收益率的現(xiàn)象。以北京為例，住宅的租金收益率大約在2%-3%，但寫(xiě)字樓和商鋪的租金收益率大約在5%-7%。同樣是房地產(chǎn)市場(chǎng)，寫(xiě)字樓的租金收益率是住宅租金收益率兩倍左右。該現(xiàn)象廣泛存在于全國(guó)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，應(yīng)該不是偶然的。購(gòu)買(mǎi)住宅的基本上是社會(huì)公眾，購(gòu)買(mǎi)住宅的機(jī)會(huì)成本顯然是儲(chǔ)蓄存款收益率（大約在3.5%）；而購(gòu)買(mǎi)寫(xiě)字樓的大多數(shù)為公司和企業(yè)，屬于典型的產(chǎn)業(yè)資本，他們購(gòu)買(mǎi)寫(xiě)字樓的機(jī)會(huì)成本是從事產(chǎn)業(yè)投資的收益率。
　　我國(guó)現(xiàn)階段之所以出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的機(jī)會(huì)成本的差異，根本原因是利率的管制及金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)。假如市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，就不應(yīng)該存在上述所謂的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的差異。
　　隨著全流通時(shí)代的實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)股票市場(chǎng)定價(jià)的時(shí)代將逐步確立。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本對(duì)股票定價(jià)的參照系與金融資本是不一樣的，它們對(duì)收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過(guò)程一定是股票市場(chǎng)估值水平大幅度降低的過(guò)程。
　　由全流通導(dǎo)致估值體系的改變對(duì)主板市場(chǎng)沖擊相對(duì)較小，對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的沖擊相對(duì)較大。主板市場(chǎng)主要以國(guó)有控股上市公司為主，對(duì)于這些上市公司而言，大多數(shù)主要股東不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)高而減持股票。從二級(jí)市場(chǎng)的投資者看，投資這些大盤(pán)藍(lán)籌股的主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶很少參與這些股票，因此這些股票的投機(jī)色彩相對(duì)較少。從目前的估值水平看，大盤(pán)藍(lán)籌股的估值水平已經(jīng)接近10倍（筆者認(rèn)為是合理水平）。即使進(jìn)入全流通狀態(tài)，主板市場(chǎng)還是以金融資本定價(jià)為主，其合理的估值水平應(yīng)該以10倍市盈率為參照。
　　中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以民營(yíng)企業(yè)為主，股權(quán)比較分散，有很多專業(yè)PE投資者參與其中。大多數(shù)控股股東并不在意謀求絕對(duì)的控股地位，只要股票價(jià)格被高估，這些股東就會(huì)減持股票。更重要的是，在全流通之前，投資這些小市值股票的投資者主要以散戶為主，因此中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在全流通之前的估值嚴(yán)重偏高。進(jìn)入全流通狀態(tài)之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將主要由產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)，其合理的估值水平將明顯低于主板市場(chǎng)的平均水平。
　　按照筆者判斷，未來(lái)股市將出現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)。第一，我國(guó)的股票市場(chǎng)將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變化，中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場(chǎng)。對(duì)比當(dāng)前的市場(chǎng)現(xiàn)狀，估值體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顛覆性的變化。
　　第二，估值體系巨變和經(jīng)濟(jì)周期下行將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，投資者切忌以歷史數(shù)據(jù)來(lái)判斷當(dāng)前的股市。
　　那么，股價(jià)何時(shí)回到合理的價(jià)位？筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)業(yè)資本不愿意減持股票，或是越來(lái)越多的公司回購(gòu)股票之時(shí)。當(dāng)前的很多股票回購(gòu)或增持行為更多是為維護(hù)股價(jià)，因股價(jià)偏低而回購(gòu)或增持的案例很少。