國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，1-11月份，全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長20.7%。季調(diào)后11月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長1.26%，其中新開工項目增長28.8%，新開工項目計劃總投資增幅比1-10月加快2.1個百分點，投資需求的增長成為本輪經(jīng)濟反彈的最大動力。
其實，當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的最大風(fēng)險絕非經(jīng)濟失速的風(fēng)險，而是對既有增長路徑的過度依賴。根據(jù)世行測算，改革開放三十年中國年均9.8%的增長率，除了有2-4個百分點是全要素生產(chǎn)率貢獻外，其余6-8個百分點的增長率幾乎都是來自于投資的貢獻。1995-2010年中國經(jīng)濟年平均增長率9.92%；1995年-2010年中國的固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長11.23倍，年平均增長率達到20%，全社會固定資產(chǎn)投資占GDP的平均比重達到41.63%，2009年投資占GDP比重更是達到67.05%的歷史最高水平。近幾年，在外需不振、消費增長乏力的情況下，投資還是中國經(jīng)濟增長的主引擎。
中國投資率當(dāng)然與中國資本深化進程有關(guān)，但與資本利用率低也不無關(guān)系。增量資本產(chǎn)出率是一項可代表資本邊際效率的指標(biāo)。增量資本產(chǎn)出率（ICOR=投資增加量／生產(chǎn)總值增加量之比）表明，當(dāng)ICOR提高時，增加單位總產(chǎn)出所需要資本增量增大，也就意味著投資的效率下降。筆者計算了中國1978-2008年30年的實際ICOR，結(jié)果顯示，中國增量資本產(chǎn)出率在改革開放之后邊際資本產(chǎn)出比率均值為2.56，并在上世紀(jì)80年代中期和90年代初期達到高峰之后，在近5年又呈逐年上升趨勢，這表明資本利用率加大，而投資效率呈下降態(tài)勢。
可見，由于投資的宏觀收益下降，實現(xiàn)高增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本，通過資本深化和資本積累，實現(xiàn)經(jīng)濟高增長，因此資本低效率的投資不斷加大投資規(guī)模，會在短時間內(nèi)積聚過剩的生產(chǎn)能力。當(dāng)過剩的生產(chǎn)能力在國內(nèi)市場找不到實際有效需求就會促使企業(yè)加大出口，形成出口導(dǎo)向和資本密集導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟增長凸顯粗放型特征。因此，高投資是中國經(jīng)濟高投入、高消耗、高增長、低效益的“庫茲尼茨增長”的內(nèi)在根源。
然而，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇產(chǎn)能過剩，也不可避免地與高風(fēng)險相伴，“投資—債務(wù)—信貸”正在形成一個相互加強的風(fēng)險循環(huán)。如果產(chǎn)能擴張是建立在信用擴張基礎(chǔ)上，生產(chǎn)過剩危機必然會引起非常大的金融風(fēng)險。近兩年投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴張，帶來銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問題，同時銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生巨額流動性，也成為滋生房地產(chǎn)資產(chǎn)價格膨脹、通貨膨脹和債務(wù)膨脹的誘因。
旺盛的投資需求引發(fā)了強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，中國經(jīng)歷了急速的信貸擴張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（雖然去年的增速已經(jīng)降到了4%），而M2/GDP更是達到180%，居全球之冠�？梢姡顿Y擴張所引致的“信貸膨脹溢出型的通貨膨脹”是金融危機以來中國通貨膨脹的主要推手。
此外，地方債務(wù)風(fēng)險的背后也是無法遏制的投資沖動。金融危機期間，為刺激經(jīng)濟而采取的積極財政政策，使得地方政府融資平臺規(guī)模大幅擴張，地方融資平臺從2008年的2000個左右，上升至目前的1萬個左右，擴張速度驚人，或有債務(wù)風(fēng)險加大。
與此同時，過度投資也讓企業(yè)債務(wù)風(fēng)險開始逐步顯露。宏觀經(jīng)濟疲軟、企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險顯露。截至今年9月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款81595億元，同比增長16.5%，應(yīng)收賬款回收和資金回籠困難，許多企業(yè)不得不通過增加負(fù)債來彌補資金缺口，這又使得企業(yè)債務(wù)率出現(xiàn)進一步上升。
根據(jù)GK
Dragonomics數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國企業(yè)債務(wù)從去年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年新高。問題在于，國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的問題。近兩年快速增長的信貸，未來很快迎來償債的高峰，部分高負(fù)債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險。
控制不了政府投資擴張和項目投資沖動，就很難控制銀行信貸。目前，據(jù)相關(guān)媒體報道，包括高速公路、高鐵等在內(nèi)的在建投資項目計劃總投資高達50多萬億元，投資的粗放擴張必然導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，高速增長的投資貸款，各地方融資平臺沉淀的巨額債務(wù)，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險，金融業(yè)系統(tǒng)脆弱性。
中國不能再靠舊有模式實現(xiàn)經(jīng)濟增長，必須擺脫對投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，特別是對銀行輸血的投資體制進行改變。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式已經(jīng)喊了很多年，現(xiàn)在是該作出重大調(diào)整的時候了。