中國股市表現(xiàn)同中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間的脫節(jié)，將來可能成為許多著作的論題。如果國外經(jīng)驗(yàn)可以借鑒的話，國內(nèi)股市的現(xiàn)狀中至少有三點(diǎn)值得注意。
　　首先，經(jīng)濟(jì)和金融政策同股市脫節(jié)。股市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，這不僅是指股市的表現(xiàn)總結(jié)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，而且是指國家的經(jīng)濟(jì)和金融決策者根據(jù)股市的表現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)和金融政策進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的研究報(bào)告指出，從1994年以來，如果不是因?yàn)槿藗冾A(yù)計(jì)到美聯(lián)儲(chǔ)政策對股市的支持，標(biāo)普500指數(shù)的價(jià)位應(yīng)當(dāng)只有目前的一半。這并不是說美國的股市是聯(lián)儲(chǔ)的錢給堆砌起來的，因?yàn)樯鲜泄�司的市盈率并不高。由于政府和央行�?huì)根據(jù)股市的表現(xiàn)而采取相應(yīng)的支持股市的政策，因此，在股市中投資的人就有了信心。由于投資者有信心，大量資金持續(xù)不斷地涌進(jìn)股市。企業(yè)使用在股市募集的資本，進(jìn)一步發(fā)展生產(chǎn)，提高效率，增加盈利，調(diào)整了市盈率，整個(gè)過程進(jìn)入良性循環(huán)。在國內(nèi)，很難說經(jīng)濟(jì)和金融方面的政策是基于股市的表現(xiàn)而做出的。股市是企業(yè)募資和老百姓憑機(jī)遇賺錢的觀念在各個(gè)階層仍然根深蒂固。
　　一個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是在擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)過程中的發(fā)展，離不開兩大動(dòng)力：政府的直接投資和市場的資本集成，也就是所謂的capital formation。如果股市和債券市場發(fā)展不完善，資本集成的功能不健全，政府的直接投資就不得不加強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，因?yàn)樾庞弥贫仍獾狡茐�，社�?huì)資本集成功能受到損害，政府就不得不采取經(jīng)濟(jì)刺激政策，加大直接投資力度。美國1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，到了1937年，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)差不多恢復(fù)到1929年的水平，羅斯�？偨y(tǒng)認(rèn)為可以抽走政府投資，減少政府開支，結(jié)果是美國經(jīng)濟(jì)重新陷入蕭條。因此，要減少政府直接投資，就不能不建設(shè)好股市。要建設(shè)好股市，光靠監(jiān)管部門是不行的。
　　其次，缺乏做市的中介機(jī)構(gòu)。在成熟的資本市場里，無論是在哪個(gè)金融市場中，股市也好，債券市場也好，中介機(jī)構(gòu)的做市作用都是金融市場平穩(wěn)運(yùn)作的必備前提。在美國的股市中，各種基金在某種意義上都是根據(jù)股票的合理價(jià)格積極做市的中介機(jī)構(gòu)，由于它們的這種做市活動(dòng)，股市才能保持相對的平穩(wěn)。凡是市場崩盤，都是同市場的某個(gè)方向沒有人愿意做市有關(guān)系。
　　美國的共同基金和退休基金等，都必須將所持資產(chǎn)的絕大部分保持在股票中。因?yàn)橛辛诉@個(gè)要求，這些機(jī)構(gòu)就必須去研究股票的合理價(jià)值是多少，然后根據(jù)這個(gè)合理價(jià)值，在股市上買進(jìn)價(jià)格便宜的股票，賣出價(jià)格過高的股票。他們持有股票的目的，是要按照最優(yōu)價(jià)格保持股票，而不是利用股票作為籌碼來賺取價(jià)差。無論從理論還是實(shí)踐來說，買進(jìn)一大堆貨幣總不如買進(jìn)一攬子股票。貨幣是一定會(huì)貶值的，而企業(yè)是能夠發(fā)展和盈利的。如果中介機(jī)構(gòu)的激勵(lì)制度和考評制度導(dǎo)致他們放棄維持所持資產(chǎn)合理價(jià)值的職責(zé)，企業(yè)的資產(chǎn)在股市上因而得不到合理體現(xiàn)，那么，股市表現(xiàn)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)的脫節(jié)就不奇怪了。
　　第三，波動(dòng)性太大。金融市場的根本功能是將經(jīng)濟(jì)體中儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，使得經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)造者得到需要的資金，儲(chǔ)蓄者分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的收益。在將儲(chǔ)蓄從銀行轉(zhuǎn)入資本市場時(shí)，金融市場的最大功能之一是要幫助資金的管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。所謂風(fēng)險(xiǎn)，在現(xiàn)代金融學(xué)的術(shù)語里，指的就是波動(dòng)率。波動(dòng)率指的是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的系數(shù)，也就是年度化回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差。
　　中國金融市場中目前最大的風(fēng)險(xiǎn)不是方向性風(fēng)險(xiǎn)，不是股市會(huì)下跌多少或者上漲多少，而是波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，也就是股市在一定時(shí)間內(nèi)價(jià)格上下變化的可能性有多大。
　　以美國債券和股票為例。美國債券的年平均回報(bào)率是4.8%， 但在2/3的交易時(shí)間里，美國債券的年化回報(bào)率高出或低于年平均回報(bào)8.3%。美國股票的年平均回報(bào)率是10.1%，但是，在2/3的交易時(shí)間里，美國股票的年化回報(bào)率高于或低于年平均回報(bào)的9.9%。如果你將債券或者股票留在手里一年，那么你的收益將是年平均回報(bào)率。但是，金融合約只有交易才是證券，否則就只是契約。無論是債券還是股票，市場為了發(fā)現(xiàn)價(jià)格，每天都必須進(jìn)行大量的轉(zhuǎn)手交易。高波動(dòng)率摧毀投資者的信心，因此也摧毀金融資產(chǎn)的價(jià)值。這就是為什么金融資產(chǎn)的價(jià)值同風(fēng)險(xiǎn)成反比的原因。
　　在美國，基金在報(bào)告自己的業(yè)績時(shí)，在報(bào)告回報(bào)的同時(shí)，一定也報(bào)告所持資產(chǎn)在一定時(shí)期內(nèi)的波動(dòng)率，也就是風(fēng)險(xiǎn)。在國內(nèi)，除了私募基金之外，衡量基金經(jīng)理表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)，幾乎都是只講回報(bào)，不講風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，只關(guān)注同量資產(chǎn)在一定期間的升值或減值，而不關(guān)注同量資產(chǎn)在金融市場中的既成或潛在的損失。高波動(dòng)率會(huì)摧毀一個(gè)民族的金融資產(chǎn)。國外最近在討論保存金融資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，常常使用一種圖像。在這個(gè)圖像上，回報(bào)是豎軸，波動(dòng)率是橫軸。能夠保存最大價(jià)值的金融資產(chǎn)往往在橫軸同豎軸之間的45度線附近。標(biāo)普500投資組合的表現(xiàn)幾乎就在45度線附近。新興國家股市的投資組合的表現(xiàn)，幾乎無一例外是在高風(fēng)險(xiǎn)和低回報(bào)的區(qū)域內(nèi)。一個(gè)波動(dòng)率過大的市場，是一個(gè)對小投資者不公平的市場，也是一個(gè)摧毀信心和價(jià)值的市場。