據(jù)報(bào)道，上交所有關(guān)部門正研究創(chuàng)新新股發(fā)行方式，比如在新股發(fā)行時(shí)向投資者贈(zèng)送略高于發(fā)行價(jià)的認(rèn)沽權(quán)證，投資者可在三年后行權(quán)。筆者認(rèn)為，這顯然是一個(gè)有益的制度突破，將有利于保護(hù)新股認(rèn)購(gòu)者的權(quán)益，但還不宜寄予過(guò)高期望，因?yàn)樗�仍難從根本抑制造假上市等問(wèn)題。
　　首先，應(yīng)考慮如何讓這種發(fā)行方式兼顧二級(jí)市場(chǎng)投資者利益。所謂認(rèn)沽權(quán)證就是看跌期權(quán)，也就是行權(quán)期一到，持有認(rèn)沽權(quán)證的投資者可以按照約定的價(jià)格賣出相應(yīng)的股票給發(fā)行人等。但在現(xiàn)實(shí)中，一級(jí)市場(chǎng)新股投資者在獲得發(fā)行人所贈(zèng)認(rèn)沽權(quán)證后，其持股時(shí)間并不一定就長(zhǎng)達(dá)三年，比如說(shuō)在股價(jià)高于發(fā)行價(jià)時(shí)它可以拋售，此時(shí)股票轉(zhuǎn)移到了二級(jí)市場(chǎng)投資者手里，但是認(rèn)沽權(quán)證并不一定自然而然也到達(dá)這些二級(jí)市場(chǎng)投資者手里，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)歸股票市場(chǎng)、權(quán)證市場(chǎng)歸權(quán)證市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)投資者以高于發(fā)行價(jià)拋售股票獲利后，并不一定拋售認(rèn)沽權(quán)證。如果三年后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，認(rèn)沽權(quán)證就具有價(jià)值，一級(jí)市場(chǎng)投資者還可再拋售這些認(rèn)沽權(quán)證得利，但從股票二級(jí)市場(chǎng)買入正股的投資者，它們的利益卻可能沒(méi)有任何保障。
　　可以說(shuō)，投資者利益保護(hù)重點(diǎn)從來(lái)就不應(yīng)該是一級(jí)市場(chǎng)投資者，因?yàn)樾鹿刹粩⊥�往讓一�?jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)購(gòu)新股有所斬獲，或者它們可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)炒作將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到二級(jí)市場(chǎng)投資者那里，新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)最終并非在一級(jí)市場(chǎng)爆發(fā)，而是在二級(jí)市場(chǎng)爆發(fā)。因此有必要仔細(xì)推敲做好相關(guān)制度設(shè)計(jì)，是否可考慮認(rèn)沽權(quán)證無(wú)償與股票捆綁在一起流轉(zhuǎn)等辦法，如此或可部分兼顧二級(jí)市場(chǎng)投資者利益。
　　即便這個(gè)問(wèn)題解決了，還有其它更為嚴(yán)重的漏洞，那就是這種設(shè)想的發(fā)行方式下，發(fā)行人仍可通過(guò)造假上市從中套利。按此種新股發(fā)行方式，如果三年后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，發(fā)行人需按略高于發(fā)行價(jià)的價(jià)格回收對(duì)外發(fā)行股份，可能會(huì)吃點(diǎn)虧；不過(guò)與此同時(shí)，發(fā)行人巨量原始股也解禁了，原始股與社會(huì)公眾股的比例往往為75:25甚至為90:10，其中具有杠桿效應(yīng)，且由于原始股成本極為低廉，杠桿效應(yīng)極為巨大。
　　舉個(gè)例子。按目前交易所《上市規(guī)則》對(duì)上市公司股權(quán)分布方面的要求，公司股本總額超過(guò)人民幣4億元的，社會(huì)公眾股東持有的股份不得低于公司總股本的10%。假設(shè)某大股東發(fā)行人以每股1元成本價(jià)持有上市公司股份36000萬(wàn)股，向社會(huì)公眾以每股10元價(jià)格發(fā)行4000萬(wàn)股；認(rèn)沽權(quán)證約定投資者可在三年后以11元價(jià)格賣出。三年過(guò)后，股價(jià)跌到6元，發(fā)行人以11元回收全部4000萬(wàn)股社會(huì)公眾股，每股賬面虧5元；但其原始持股36000萬(wàn)股每股賬面賺5元。盈虧相抵此時(shí)賬面盈利16億元。
　　在現(xiàn)實(shí)中，大股東如果要回收社會(huì)公眾股，由此社會(huì)公眾股可能不足10%比例，將觸及股權(quán)分布退市紅線，為了維持上市資格，與此同時(shí)大股東等就必須“順?biāo)�推舟”在二�?jí)市場(chǎng)或大宗交易市場(chǎng)大量減持股票，甚至先減持、后回收。回收4000萬(wàn)股虧2億元、減持4000萬(wàn)股原始股賺2億元，最后大股東等可能維持36000萬(wàn)股持股不變，其中32000萬(wàn)股持股成本為1元、另外4000萬(wàn)股持股成本為6元。由于殼價(jià)值非常高昂，股市再怎么跌，恐怕也難跌破發(fā)行人成本價(jià)，隨著今后大股東進(jìn)一步減持，造假上市等危害將由更多二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)承擔(dān)。
　　可見(jiàn)，新股發(fā)行同時(shí)贈(zèng)送認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行方式，發(fā)行人只要上了市，即使包裝造假被發(fā)覺(jué)，大股東等按約定價(jià)回收社會(huì)公眾股也只是吐出圈錢所得和利息，自己并沒(méi)有太多真正損失；而且三年解禁期一過(guò)就可大筆拋售巨量原始股套現(xiàn)。因此，設(shè)想中的這種發(fā)行方式要想成功，同樣必須考慮解決好大股東減持問(wèn)題，這是新股發(fā)行和市場(chǎng)最需解決的核心大問(wèn)題。
　　筆者認(rèn)為：公司股票上市，投資者假設(shè)其發(fā)行上市材料真實(shí)，才在二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)造出價(jià)格，但如果發(fā)行上市材料存在包裝甚至造假、上市后業(yè)績(jī)迅速變臉，那么發(fā)行人違反契約精神在先，大小限是否還可以自然而然在限售期過(guò)后，就享有以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格隨便流通減持套現(xiàn)權(quán)利，理論上值得探討。因此，應(yīng)該考慮對(duì)包裝造假的上市公司，限制大小限的上市流通權(quán)。有此制度安排，發(fā)行人造假上市就將無(wú)利可圖，如此才可徹底打消其造假上市念頭。