2012年，中國(guó)人民銀行根據(jù)流動(dòng)性供給格局的變化，連續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)操作，實(shí)現(xiàn)了銀行體系流動(dòng)性的總量適度和運(yùn)行平穩(wěn)。
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逆回購(gòu)操作呈現(xiàn)四大特點(diǎn) |
作為央行的中國(guó)人民銀行，1998年開(kāi)始確立公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度。這些交易商主要是運(yùn)用債券和政策性金融債券等交易工具同中國(guó)人民銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，債券交易工具的具體形式又包括：回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易以及發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中，回購(gòu)交易作為調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，一直以來(lái)被中國(guó)人民銀行廣泛運(yùn)用。中國(guó)人民銀行首先將有價(jià)證券賣(mài)給一級(jí)交易商，并在回購(gòu)協(xié)議確定的到期日再?gòu)囊患?jí)交易商手中購(gòu)回有價(jià)證券�；刭�(gòu)交易的主要目的是回籠流通中過(guò)剩的流動(dòng)性，而逆回購(gòu)則主要是為了向流通中注入流動(dòng)性，以滿(mǎn)足銀行體系暫時(shí)的流動(dòng)性不足。
從近期逆回購(gòu)的操作特點(diǎn)來(lái)看，一是量調(diào)控的靈活性。逆回購(gòu)作為央行主動(dòng)調(diào)控短期流動(dòng)性的工具可以通過(guò)招標(biāo)方式量化市場(chǎng)上的資金需求，有效保證市場(chǎng)上的流動(dòng)性規(guī)模適度；不需要資金支持的金融機(jī)構(gòu)可以不參與競(jìng)標(biāo)，從而使得貨幣政策的調(diào)節(jié)有的放矢，不會(huì)造成資源的浪費(fèi)。而如果通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金率的政策工具，則會(huì)使得不管是否需要流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)都會(huì)獲得流動(dòng)性，商業(yè)銀行可能因此放大信貸規(guī)模，而且，流動(dòng)性的深度釋放也會(huì)強(qiáng)化對(duì)寬松貨幣政策的預(yù)期，無(wú)形之中就增加了通脹的壓力。
二是價(jià)調(diào)控的市場(chǎng)性。逆回購(gòu)操作的收放自如不僅體現(xiàn)在操作數(shù)量的適度化方面，也體現(xiàn)在招標(biāo)利率的市場(chǎng)化方面。在逆回購(gòu)操作過(guò)程中，央行時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)資金面的變化，加強(qiáng)市場(chǎng)利率走勢(shì)的分析監(jiān)測(cè)，合理把握公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的利率彈性，區(qū)分對(duì)象進(jìn)行差別化資金融出，既有效引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期，也促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)利率的平穩(wěn)運(yùn)行，有效發(fā)揮了利率杠桿對(duì)調(diào)節(jié)流動(dòng)性余缺的作用。
三是期限設(shè)計(jì)的多樣性。從逆回購(gòu)的發(fā)展歷程來(lái)看，2004年逆回購(gòu)的期限結(jié)構(gòu)主要是14天；2005年央行又推出了28天期限結(jié)構(gòu)的逆回購(gòu)工具；2012年央行的逆回購(gòu)主要以7天期限為主，配合14天或者28天的逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)逆回購(gòu)不同期限的組合操作，或者采取14天和28天逆回購(gòu)的交替運(yùn)用。逆回購(gòu)期限設(shè)計(jì)的多樣性充分顯示出央行調(diào)控的靈活性，能夠大幅減輕逆回購(gòu)到期給未來(lái)特別是月末資金面造成的壓力。
四是交易頻率的緊湊性。2012年以來(lái)的逆回購(gòu)常態(tài)化階段以多頻操作為顯著特征。以11月份的7天、14天和28天的逆回購(gòu)交易為例，其操作的密集程度顯而易見(jiàn)，央行一共進(jìn)行了7輪逆回購(gòu)，其中，又以7天的逆回購(gòu)期限為主，逆回購(gòu)總規(guī)模為10750億元，與2012年其他月份交易總規(guī)模合計(jì)數(shù)基本持平，可見(jiàn)央行對(duì)于逆回購(gòu)操作的密度之大、深度之強(qiáng)。
從我國(guó)央行逆回購(gòu)操作的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，逆回購(gòu)政策工具的運(yùn)用還存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題。
第一，逆回購(gòu)的利率彈性有限。目前，央行逆回購(gòu)的中標(biāo)利率基本和同業(yè)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率持平，正逐步發(fā)揮對(duì)資金價(jià)格的指導(dǎo)作用，特別是在中央銀行票據(jù)停發(fā)之后，正日益成為市場(chǎng)利率的風(fēng)向標(biāo)。央行多次在其貨幣政策報(bào)告中指出，要通過(guò)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)特征，采取主動(dòng)切合流動(dòng)性需求的操作，合理把握逆回購(gòu)利率彈性，引導(dǎo)利率市場(chǎng)預(yù)期，保證利率平穩(wěn)運(yùn)行。但是，央行逆回購(gòu)的利率彈性卻受制于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不足的羈絆，因?yàn)槲覈?guó)存貸款的基準(zhǔn)利率依然處于管制階段，特別是存款利率尚沒(méi)有放開(kāi)的跡象，這不僅限制了商業(yè)銀行市場(chǎng)利率的彈性空間，而且也約束了央行逆回購(gòu)的利率彈性。
第二，逆回購(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新不足。就公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具而言，央行的逆回購(gòu)操作主要是買(mǎi)入作為一級(jí)交易商的大商業(yè)銀行所持有的國(guó)債或政策性金融債券，實(shí)質(zhì)上是央行憑商業(yè)銀行所質(zhì)押的高資信等級(jí)債券向其提供的融資，這些債券就是央行逆回購(gòu)的產(chǎn)品。要想提高逆回購(gòu)對(duì)彌補(bǔ)商業(yè)銀行短期流動(dòng)性需求缺口的政策效率，逆回購(gòu)產(chǎn)品的豐富與創(chuàng)新就勢(shì)在必行。但是，我國(guó)央行逆回購(gòu)的產(chǎn)品過(guò)于局限，又僅僅適用于能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行，而對(duì)于在我國(guó)重要性日益增強(qiáng)的中小商業(yè)銀行和其他銀行機(jī)構(gòu)而言，因其缺乏做市商資格，所以其短期流動(dòng)性需求的彌補(bǔ)卻無(wú)法借助逆回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，這不但會(huì)繼續(xù)拉大其與大商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)差距，也會(huì)影響逆回購(gòu)政策工具的靈活性，使其只能緩沖而不能夠?qū)_市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。
第三，逆回購(gòu)的期限結(jié)構(gòu)單一。雖然央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)的操作來(lái)向市場(chǎng)投放貨幣，精確控制貨幣供給，但是逆回購(gòu)一般期限都比較短，通常是7天或14天，雖然2012年新增了28天期限的逆回購(gòu)，但相對(duì)于央行回購(gòu)可長(zhǎng)達(dá)91天的期限結(jié)構(gòu)而言，逆回購(gòu)最長(zhǎng)不足1個(gè)月的期限結(jié)構(gòu)還是過(guò)于單一。目前逆回購(gòu)的期限安排只能在短期內(nèi)緩解市場(chǎng)流動(dòng)性的不足，而無(wú)法達(dá)到降準(zhǔn)方式起到的通過(guò)貨幣乘數(shù)成倍地向市場(chǎng)增大貨幣供給的效應(yīng)，從而無(wú)法通過(guò)一次逆回購(gòu)操作解決長(zhǎng)期的流動(dòng)性不足。這勢(shì)必導(dǎo)致央行在公開(kāi)市場(chǎng)頻繁地進(jìn)行逆回購(gòu)操作，但是逆回購(gòu)的常態(tài)化多頻運(yùn)用，顯然使央行承擔(dān)著高昂的政策成本，并且操作次數(shù)越多，政策邊際效應(yīng)遞減的趨勢(shì)就會(huì)越明顯，影響逆回購(gòu)政策工具的長(zhǎng)期效應(yīng)。
首先，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，存貸款利率的放開(kāi)應(yīng)該是我國(guó)利率市場(chǎng)化的真正核心所在，但是完全放開(kāi)存貸款利率又會(huì)引起長(zhǎng)短期金融工具利率的劇烈波動(dòng)、銀行融資成本的提高，以及經(jīng)濟(jì)基本面的大幅震蕩；而且放松存貸款基準(zhǔn)利率的管制還要具有比較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、健全的法律制度和市場(chǎng)監(jiān)管制度以及比較成熟的市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率體系等先決條件。從我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)近期運(yùn)行態(tài)勢(shì)來(lái)看，目前我國(guó)不具備放松人民幣貸款利率下限以及存款利率上限管制的條件。但是，央行可以對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行有效的引導(dǎo)和調(diào)控，推進(jìn)政策利率向銀行間市場(chǎng)利率轉(zhuǎn)化，逐步擴(kuò)大銀行間存款利率上限和貸款利率下限的調(diào)整幅度，由市場(chǎng)決定適當(dāng)?shù)睦仕�，進(jìn)而引導(dǎo)商業(yè)銀行合理擴(kuò)大與客戶(hù)存貸款利率的上下限，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的步伐，從而擴(kuò)大央行逆回購(gòu)利率的彈性空間。
其次，加大逆回購(gòu)產(chǎn)品與期限的創(chuàng)新。央行逆回購(gòu)的安全性主要不是取決于一級(jí)交易商所質(zhì)押的債券的質(zhì)量，而是一級(jí)交易商自身的資信狀況。所以，作為逆回購(gòu)產(chǎn)品的證券范圍可以適當(dāng)擴(kuò)大，比如商業(yè)銀行所持有的其他證券，諸如：遠(yuǎn)期匯票、客戶(hù)質(zhì)押給商業(yè)銀行的證券等。央行逆回購(gòu)的對(duì)象也應(yīng)該從僅僅限定于一級(jí)交易商的制度，嘗試采取分級(jí)交易商制度，包括由大規(guī)模商業(yè)銀行的一級(jí)交易商、中小規(guī)模商業(yè)銀行的二級(jí)交易商和新型銀行機(jī)構(gòu)的三級(jí)交易商構(gòu)成的綜合性逆回購(gòu)體系。央行逆回購(gòu)的期限應(yīng)比照回購(gòu)的期限加以設(shè)計(jì)，由目前的最長(zhǎng)28天延長(zhǎng)到3個(gè)月，從而降低逆回購(gòu)的成本。同時(shí)，應(yīng)該創(chuàng)建由不同期限的逆回購(gòu)產(chǎn)品所構(gòu)成的逆回購(gòu)政策組合工具，有效降低逆回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，搭配其他流動(dòng)性釋放工具。逆回購(gòu)操作作為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的一種交易工具，操作期限過(guò)短，規(guī)模有限，其釋放流動(dòng)性的政策效應(yīng)只有和其他貨幣政策工具搭配運(yùn)用，才能事半功倍。一方面，央行應(yīng)該根據(jù)銀行體系短期流動(dòng)性供需缺口搭配運(yùn)用正回購(gòu)和逆回購(gòu)；另一方面，從長(zhǎng)期來(lái)看，一種靠持續(xù)滾動(dòng)的逆回購(gòu)所支撐的流動(dòng)性，因容易造成公眾對(duì)寬松貨幣政策的錯(cuò)誤預(yù)期或者是對(duì)貨幣政策效應(yīng)的信心不足而后勁乏力，此時(shí)，能夠重振公眾對(duì)貨幣政策信心的政策工具——降低法定存款準(zhǔn)備金率，就成為逆回購(gòu)的最佳搭配，尤其是我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于歷史高位，遠(yuǎn)高于國(guó)際平均水平，具有很大空間的政策選擇機(jī)會(huì)。因而，逆回購(gòu)與其他流動(dòng)性調(diào)整工具搭配運(yùn)用，才能在流動(dòng)性監(jiān)測(cè)不能完全精準(zhǔn)的情況下，構(gòu)建全面的流動(dòng)性管理體系，提高流動(dòng)性調(diào)控效率。