中共中央總書記習近平12月在廣東調(diào)研時指出，加快推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整是大勢所趨，刻不容緩。12月召開的中央經(jīng)濟工作會議也再度強調(diào)，要牢牢把握擴大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點。
在2008年全球金融危機之后，中國宏觀政策的總基調(diào)就從外轉(zhuǎn)向了內(nèi)，并開啟了以內(nèi)需為主的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。從重投資到重消費，中國經(jīng)濟體系轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略已經(jīng)明確。但抓手在哪里？以金融轉(zhuǎn)型推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，實際上是一條不二之路。
過去幾十年，通過實際低利率、金融管制等多種政策組合推動的金融抑制政策，服務于工業(yè)化和實體經(jīng)濟發(fā)展，是中國取得工業(yè)化戰(zhàn)略成功的一條重要邏輯。中國金融系統(tǒng)一直具有鮮明的“準財政職能”。在計劃經(jīng)濟時代是“財政信貸綜合平衡”，改革開放到1998年金融體系一直具有一定程度的“半財政職能”或“準財政職能”。
在2003年的國有銀行業(yè)改革中，市場本寄望于實現(xiàn)金融尤其是銀行體系的“去財政化”改革，但2008年金融危機導致了某種回潮。金融的“準財政職能”加劇了對非財政領(lǐng)域各民營經(jīng)濟主體的擠壓，承擔準財政職能還意味著金融風險的累積。
時至今日，加快推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，以金融轉(zhuǎn)型推動整體金融改革、推動整體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已刻不容緩。就此話題，《第一財經(jīng)日報》近日專訪了上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院教授潘英麗。
第一財經(jīng)日報：以低利率和金融管制為特征，中國明顯存在金融抑制，并通過金融抑制支持了工業(yè)化和實體經(jīng)濟的發(fā)展。您怎么看中國的金融抑制？
潘英麗：金融抑制政策是大多數(shù)發(fā)展中國家，包括戰(zhàn)后日本實施的一種服務于工業(yè)化戰(zhàn)略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府對低成本資本配置的行政管制或積極干預。政府通過實施低利率政策，人為降低資本成本，以鼓勵資本密集型工業(yè)的固定資產(chǎn)投資，并通過產(chǎn)業(yè)政策和行政管制手段將供不應求的廉價資本導入政府需要重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。
我將中國金融抑制政策的實施劃分為四個階段，每個階段的基本特征相同，但表現(xiàn)形式有所不同。
第一階段是1952~1985年農(nóng)產(chǎn)品統(tǒng)購統(tǒng)銷時期。政府通過實施工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格剪刀差政策，壓低農(nóng)產(chǎn)品收購價并提高作為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的工業(yè)品價格將農(nóng)村剩余價值轉(zhuǎn)移到工業(yè)部門中來，并通過工業(yè)利潤上繳國家形成了幾無成本的工業(yè)資本原始積累。據(jù)專家估算，這一時期國家從農(nóng)村獲取的轉(zhuǎn)移收益大約為8000億元；同期國有經(jīng)濟固定資產(chǎn)投資總額為14420.18億元，其中國家的投資總額為8451億元。通過價格剪刀差轉(zhuǎn)移的資本分別占到55.5%和95%。
第二階段大致為1979~1993年收獲貨幣化利益的階段。改革開放之初中國以M2占GDP比例衡量的貨幣化程度僅為25%，貨幣增長超過經(jīng)濟增長的超發(fā)部分由貨幣化程度的提高所稀釋，從而不會引起通貨膨脹。中國人民大學教授張杰的計算顯示，1978~1996年間，M2增長25.2%，減去GNP增長率9.7%和物價上升6.82%，貨幣超發(fā)比率為8.68%。這一時期不引起通貨膨脹的貨幣超量發(fā)行收益約為8447億元,年均占GDP的5.4%，1993年高達GDP的11%。1991年M2占GDP比例達到97%，1992~1993年出現(xiàn)了20%以上的高通貨膨脹。這意味著貨幣化利益已經(jīng)耗盡，通過貨幣超發(fā)支持政府投資的政策不再具有可行性。
第三階段是1991~1997年銀行功能的財政化時期。改革開放前半期具有“藏富于民”的特征。城鄉(xiāng)個人收入占GNP的比例從1978年的50%增加到1995年70%。相比較，國家總的財政收入占GDP的比例則從1979年的34%下降到1997年的10.7%。改革開放過程中，由于內(nèi)部大規(guī)模的隱性失業(yè)，國有企業(yè)長期存在虧損。由于財政實力下降，這一時期的財政補貼是逐年下降的，而通過國有金融渠道的隱性補貼迅速上升。
此外，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出銀行貸款代替國家注資的趨勢�！皳芨馁J”的金融資源配置過程，替代了政府財政制度。國有商業(yè)銀行通過給國有企業(yè)發(fā)放工資貸款、“餃子”貸款、“安定團結(jié)”貸款，起到了穩(wěn)定國有經(jīng)濟和整個宏觀經(jīng)濟的作用。這一時期國有銀行不良貸款的積累，可以看作是經(jīng)濟改革的社會成本在國有銀行體系內(nèi)的沉淀。
第四個階段是1997~2006年，國有企業(yè)和國有銀行內(nèi)部沉淀的改革成本，借助股票市場和存款低利率政策向中產(chǎn)階層分攤的“改革成本社會化”時期。改革可以看作制度建設(shè)投資，成本即時發(fā)生，收益則分攤在未來各個時期，因此改革成本借助國家信用，通過政府債券市場的發(fā)展，或者通過國有銀行與股票市場的跨時期轉(zhuǎn)移，是經(jīng)濟改革擁有可行性并取得成功的條件。
我國政府做出這種選擇，具有內(nèi)在的合理性和必然性，從而也擁有事實上的合法性。1997年證監(jiān)會15號文件提出“證券工作要為國有企業(yè)改革和發(fā)展服務”，要為“國有企業(yè)補充資本金，收購有發(fā)展前景的、虧損的國有企業(yè)盡心盡力”。這意味著中央政府啟動了借助股市將改革成本向中產(chǎn)階層分攤的“社會化”過程。
通過重組、上市和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，國有資本得以收縮戰(zhàn)線，完成了戰(zhàn)略調(diào)整和整體盈利。截至2006年，（除農(nóng)業(yè)銀行外）國有銀行經(jīng)過不良資產(chǎn)剝離、存貸款利差補貼、央行再貸款、財政注資、外匯儲備注資和引進戰(zhàn)略投資者等舉措，完成了資產(chǎn)重組和上市融資的全過程，銀行業(yè)整體穩(wěn)健指標達到國際水平。
在股票發(fā)行融資方面，政府通過股票發(fā)行的額度管理維持相對高的發(fā)行市盈率（即融資的低成本），并通過發(fā)行審批制度將低成本融資特權(quán)分配給特定產(chǎn)業(yè)和國有企業(yè)。2006年股權(quán)分置改革基本完成，為國有股權(quán)帶來了升值和變現(xiàn)的便利。至此，國有企業(yè)和國有銀行內(nèi)部沉淀的改革成本社會化分攤過程已全面完成。這一年銀行利潤達到2004年的10倍。股票指數(shù)也開始了快速上升。
實際上，2006年應該是金融抑制政策退出的最佳時間之窗，年末銀行業(yè)將對外資銀行全面開放人民幣業(yè)務，再讓存款人補貼銀行已毫無道理。如果及時實施利率的市場化，并在實施有效監(jiān)管的前提下逐漸退出發(fā)行審批制度，中國今天本可以有一個結(jié)構(gòu)更為合理、發(fā)展更為可續(xù)的經(jīng)濟格局。
日報：2006年是金融抑制政策最佳的退出時間窗口，2008年的金融危機則進一步耽擱了金融抑制政策的退出，甚至一定程度上加劇了金融抑制。您認為這是否已經(jīng)刻不容緩？
潘英麗：是的。中國以低利率和行政配置廉價資本的金融抑制政策在取得工業(yè)化戰(zhàn)略和漸進經(jīng)濟改革成功后未能及時退出，其社會成本呈現(xiàn)日益遞增趨勢。
中國四階段的金融抑制政策不僅具有推進工業(yè)化戰(zhàn)略的歷史使命，而且還在中國成功的漸進經(jīng)濟改革過程中扮演著核心的角色，其積極意義不應該低估。但是，金融抑制政策未能及時退出已經(jīng)帶來一系列嚴重問題，從金融抑制走向金融有序發(fā)展的金融轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫、勢在必行。
日報：金融抑制政策未能及時退出，已經(jīng)帶來怎樣一系列的嚴重問題？
潘英麗：是的，中國抑制型金融體系的主要問題可以歸納為如下幾點：
第一，資金融通對銀行體系的過度依賴、低利率政策和給銀行的高利差補貼政策相結(jié)合，創(chuàng)造了信貸需求和供給的急劇膨脹，導致了融資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的嚴重失衡。2011年中國企業(yè)外部融資的80%仍來自銀行體系，債券和股票融資分別占12%和8%。銀行作為吸收居民存款的審慎性金融機構(gòu)實施著信貸抵押政策。
有抵押品的房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和地方政府投資項目出現(xiàn)了流動性泛濫和投資泡沫。國際貨幣基金組織的專家指出，中國制造業(yè)產(chǎn)能利用率已從本世紀初的90%下降到2011年的60%。相比較，無抵押品的農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)則出現(xiàn)流動性干旱和投資不足。資金融通對銀行體系的過度依賴正在導致融資的二元結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的日益失衡。
第二，銀行信貸的另一局限性在于，其對經(jīng)濟的支持主要表現(xiàn)為對增量投資項目的融資，而不是促進存量資本的調(diào)整或產(chǎn)業(yè)整合。因此，具有抵押品要求的信貸擴張，助長而不是緩解產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡。2009~2011年中國的固定資產(chǎn)投資總額接近81萬億，隨著過剩產(chǎn)能釋放期的到來，銀行體系已大規(guī)模積累的隱性信貸風險有可能集中爆發(fā)出來。而銀行體系的總分行制度和大而不能倒定律，將會把各種企業(yè)經(jīng)營風險、道德風險和社會犯罪風險集中轉(zhuǎn)嫁給國家財政。
如果上世紀90年代改革的社會成本通過銀行中介和股票市場平臺，在本世紀向中產(chǎn)階層分攤的社會化過程有其合理性和合法性，那么，金融不改革或改革停滯所造成的財富向少數(shù)利益集團轉(zhuǎn)移，虧損向國家財政集中，并通過擠占本應向低收入群體傾斜的政府公共產(chǎn)品實施新一輪的銀行救助或重組，那將不再具有合理性和合法性基礎(chǔ)。
第三，有效保護中小投資者的司法執(zhí)法制度的缺失，和股票發(fā)行的行政審批制度一起，已導致資本市場功能的扭曲和癱瘓。政府主導的產(chǎn)業(yè)升級（淘汰落后產(chǎn)能）和（發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的）產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策已經(jīng)陷入失效狀態(tài)，例如地方政府隱瞞實際鋼鐵產(chǎn)能以便規(guī)避中央政府淘汰小鋼鐵的要求，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)也已快速出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。這些態(tài)勢都強烈地表明，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型急需資本市場發(fā)揮企業(yè)并購、優(yōu)勝劣汰的存量資本調(diào)整功能，通過促進行業(yè)領(lǐng)先的高效率企業(yè)做大做強，實現(xiàn)微笑曲線價值鏈的全覆蓋來完成產(chǎn)業(yè)的升級；急需風險資本市場尋找、篩選和培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。
但是，目前無論是股票主板還是創(chuàng)業(yè)板市場都未能有效發(fā)揮這些作用。突擊入股、財務報表造假、包裝上市、巨量“圈錢”、設(shè)租尋租等活動暗流涌動，公平、公開、公正原則受到侵犯；中小投資者屢遭傷害，財富向少數(shù)利益集團快速轉(zhuǎn)移；透支未來利潤的高市盈率更是成為企業(yè)高管套現(xiàn)離場的動力。股票市場的融資功能陷入癱瘓，資本配置功能嚴重扭曲。
第四，資本市場發(fā)展停滯和企業(yè)融資對銀行體系過度依賴的結(jié)構(gòu)失衡，也已導致銀行體系自身發(fā)展的不可持續(xù)。上市審批制度和股票市場發(fā)展受阻也導致中國企業(yè)股權(quán)融資相對不足。企業(yè)的高負債率和產(chǎn)能過剩等因素已經(jīng)導致銀行體系放貸困難和放貸意愿的下降；股票市場融資功能的癱瘓則首先表現(xiàn)為對商業(yè)銀行股權(quán)再融資的拒絕。銀行體系陷入資本金不足的狀態(tài)將直接限制商業(yè)銀行的整體放貸能力。
第五，金融領(lǐng)域的短期暴利與實體經(jīng)濟的經(jīng)營困難形成鮮明對照，正在引發(fā)社會資本“脫實入虛”的產(chǎn)業(yè)空心化趨勢。根據(jù)中國企業(yè)聯(lián)合會《2012中國500強發(fā)展報告》，其中工農(nóng)中建交5家商業(yè)銀行的營業(yè)收入和利潤占500強的比例分別為5.7%和32.2%，而272家制造業(yè)企業(yè)的兩項占比分別是42.7%和25%。企業(yè)借款余額2012年第一季度較2010年同期增長29%，借款利息支出則增長了95.65%。
盡管企業(yè)利潤下降的原因較為復雜，商業(yè)銀行通過提高利率獲得高利潤有其覆蓋未來信貸高風險的個體理性，但是顯然已導致竭澤而漁的集體非理性�！懊搶嵢胩摗北憩F(xiàn)為民營產(chǎn)業(yè)資本日益演化為投機熱錢，中央國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本則全方位向金融業(yè)轉(zhuǎn)化與滲透。事實是，金融業(yè)并不直接創(chuàng)造財富，金融GDP只是金融業(yè)在發(fā)揮其功能時占用的社會資源。當前金融業(yè)的高利潤完全是體制和機制的扭曲造成的，反映的是金融體系運行的低效率。
| |
金融轉(zhuǎn)型的內(nèi)涵是政府立場的轉(zhuǎn)變 |
日報：在2010年的一篇名為《為何需要加快金融轉(zhuǎn)型》的文章中，您第一次提出“金融轉(zhuǎn)型”概念，金融轉(zhuǎn)型的含義是什么？
潘英麗：金融轉(zhuǎn)型是指實施了近60年的金融抑制政策的退出，也是一個市場導向的整體金融改革過程。
除了通常意義上的金融改革與開放，我賦予金融轉(zhuǎn)型的最重要內(nèi)涵，是政府立場的轉(zhuǎn)變，即政府立場應從幫助企業(yè)籌集廉價資本，轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｗo投資者和債權(quán)人權(quán)益，幫助中小投資者防范商業(yè)的欺詐，使市場真正發(fā)揮有效配置社會資源的作用。
政府幫助企業(yè)籌集廉價資本的立場是由新中國建立之初短缺經(jīng)濟的性質(zhì)決定的，是“節(jié)約每一個銅板用于社會主義建設(shè)”思想的延續(xù)。這種立場和做法顯然已不能適應工業(yè)化新型發(fā)展階段和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的客觀要求。
當前中國經(jīng)濟發(fā)展已處在工業(yè)化的中后期。其與工業(yè)化前期相比呈現(xiàn)出不同的特點和要求：制造業(yè)產(chǎn)能已從供不應求走向日益嚴重的過剩，廉價資本供給只會助長低端制造業(yè)的過度擴張而不是產(chǎn)業(yè)的升級；居民儲蓄及資本供給已從極度稀缺變得相對寬松，需要市場尋找和甄別更有效的投資領(lǐng)域，以適應社會日益多樣化與個性化的最終消費需求；人口老齡化趨勢及其對財富積累的內(nèi)在要求，更需要政府保護好債權(quán)人與投資者的權(quán)利，通過有效的金融監(jiān)管制度和市場約束機制，確保資本的有效配置和民眾通過金融投資渠道有效分享實體經(jīng)濟發(fā)展的成果。
由于資金是稀缺的社會生產(chǎn)資源的支配和使用權(quán)，資金配置的市場化就成了資源配置市場化的核心。金融業(yè)是資金配置產(chǎn)業(yè)，是臨駕在所有產(chǎn)業(yè)之上的現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。金融轉(zhuǎn)型，即從金融抑制向金融有序發(fā)展的轉(zhuǎn)型，金融轉(zhuǎn)型也將是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的核心。
除了政府立場的轉(zhuǎn)變，金融轉(zhuǎn)型還要求發(fā)展多元化、多層次的金融市場體系，要求金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的多樣化發(fā)展。因此放松金融管制，促進金融的改革、開放和創(chuàng)新就成為金融轉(zhuǎn)型的核心任務。
日報：當前推動金融轉(zhuǎn)型，或推動金融體系從政府主導型向市場主導型轉(zhuǎn)換的條件是否已經(jīng)成熟？
潘英麗：已基本成熟。中國金融體系的政府主導與行政管制的合理性主要基于兩點：第一，放權(quán)讓利的市場化改革過程中，政府財政實力的削弱需要政府強化其金融資源配置能力來彌補，這是中國漸進改革取得成功的重要經(jīng)驗。但是，國家財政收入已經(jīng)持續(xù)高增長，國有資本的戰(zhàn)略調(diào)整已使大型國有企業(yè)擺脫普遍虧損并進入高盈利狀態(tài)。
另外，隨著國有企業(yè)的股份制改革和上市，國家擁有的股權(quán)和土地的流動性和市場價值已得到大幅度提升，國家的資產(chǎn)運作和使用已具有相當?shù)撵`活性和便利性。因此與金融危機后發(fā)達國家財政、貨幣的雙重脆弱性相比，中國政府具有財政、貨幣和國有資產(chǎn)三大強有力的宏觀調(diào)控手段。政府主導型金融體系的歷史使命已經(jīng)完成。
政府有條件而且必須從金融資源配置的前臺退出，著力于金融生態(tài)環(huán)境的營造，促進金融資源市場配置機制的完善。
第二，市場信用基礎(chǔ)的缺失曾經(jīng)是實行金融行政管制的理由，但是過度的行政管制（如股票發(fā)行審批、金融業(yè)務審批和金融價格管制等）已經(jīng)成為尋租行為和機會主義盛行的制度根源，成為金融市場有序發(fā)展和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要障礙。因此取消金融的行政管制，促進金融成功轉(zhuǎn)型已經(jīng)顯得刻不容緩。
日報：金融轉(zhuǎn)型最需要推動的改革是什么？
潘英麗：金融轉(zhuǎn)型的核心，在于政府的立場必須從幫助企業(yè)籌集廉價資本轉(zhuǎn)到幫助中小投資者防范商業(yè)的欺詐，這將意味著政府的工作重心將從金融的行政管制走向有效的金融監(jiān)管。金融轉(zhuǎn)型的推進在于金融體制的全面改革。十八大報告已經(jīng)指出，改革的基本方向是讓市場發(fā)揮更大、更有效的資源配置作用。
銀行體系需要推進商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)變革和利率市場化，建立健全存款保險制度。其次，資本市場制度變革應該是中國整體金融改革的突破口和重點領(lǐng)域，要根除人為維持股票市場融資低成本的政策，放松并最終取消發(fā)行審批制度，擴大股票發(fā)行規(guī)模以降低發(fā)行市盈率；規(guī)定紅利分配的最低要求（中國特色的糾偏所需）；嚴格實行劣質(zhì)上市公司的退市制度等等。
金融轉(zhuǎn)型和金融整體改革是一個系統(tǒng)工程，不僅需要探討國內(nèi)各項改革的配套組合和有序推進問題，而且還需要研究內(nèi)部金融改革與金融對外開放的關(guān)系。