面對(duì)債務(wù)持續(xù)飆升的局面，發(fā)達(dá)國(guó)家央行相繼展開(kāi)前所未有的量化寬松競(jìng)賽，不斷地挑戰(zhàn)貨幣政策底線(xiàn)。然而，“貨幣加杠桿”難以根本解決“債務(wù)去杠桿”，貨幣政策逐步失效可能是最令人尷尬和感到困惑的事情。
全球“流動(dòng)性過(guò)�！迸c“信貸緊縮”和“美元融資缺口”并存。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬(wàn)億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。但全球流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩，卻改變不了仍處于“去杠桿化”、“去債務(wù)化”長(zhǎng)周期的事實(shí)。2011年底全球銀行體系內(nèi)流動(dòng)性枯竭、信貸凍結(jié)的情況在2012年以來(lái)已有較大改善，3月期Libor-OIS息差有所回落，但美元融資缺口依然巨大。
根據(jù)國(guó)際清算銀行計(jì)算，因歐債危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)減速推高了美元避險(xiǎn)需求。截至2012年二季度末，對(duì)美元需求創(chuàng)1999年以來(lái)最高，全球銀行業(yè)和企業(yè)存在2萬(wàn)億美元的缺口，為2008年4000億美元的5倍，全球金融體系普遍存在信貸緊縮壓力，QE3、QE4之后緊張壓力出現(xiàn)了緩解。
各國(guó)央行在扮演“最后貸款人”方面已經(jīng)竭盡所能。自從德拉吉上任后，歐洲央行就拋棄了一貫堅(jiān)持的“貨幣中立”，經(jīng)過(guò)兩輪LTRO(長(zhǎng)期再融資操作)后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬(wàn)億歐元，但為何歐洲經(jīng)濟(jì)依然難以擺脫衰退邊緣？從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制看，原因很簡(jiǎn)單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢(qián)存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲(chǔ)備資金以應(yīng)付巨額債務(wù)到期，或是直接回購(gòu)即將到期的銀行債券，而不會(huì)大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
本質(zhì)而言，LTRO只是一個(gè)資產(chǎn)抵押換取流動(dòng)性的過(guò)程，相當(dāng)于逆回購(gòu)，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補(bǔ)充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作�？梢�(jiàn)，通過(guò)債務(wù)貨幣化依然難以根本解決歐洲債務(wù)危機(jī)。
美國(guó)情況同樣如此。美聯(lián)儲(chǔ)新推開(kāi)放式QE4，寄希望于挽救即將受到“財(cái)政懸崖”沖擊的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并將推動(dòng)抵押貸款市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，但對(duì)比前三輪量化寬松，每輪量化寬松的政策效用已經(jīng)在遞減，更重要的是量化寬松應(yīng)對(duì)“財(cái)政懸崖”基本無(wú)效。
事實(shí)上，“財(cái)政懸崖”的本質(zhì)是美國(guó)債務(wù)的“去杠桿化”�！柏�(cái)政懸崖”所蘊(yùn)含的新開(kāi)支計(jì)劃和減稅措施到期而導(dǎo)致巨大財(cái)政缺口�！柏�(cái)政懸崖”涉及的稅收減少和支出增加項(xiàng)目合計(jì)約6770億美元，大約占到2012年美國(guó)財(cái)政赤字的60%以上，預(yù)計(jì)占到美國(guó)2013年GDP的4.4%。這意味著制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要矛盾已經(jīng)由2008年次貸危機(jī)爆發(fā)期私人部門(mén)的去杠桿化轉(zhuǎn)變?yōu)檎块T(mén)的去杠桿化。預(yù)計(jì)“財(cái)政懸崖”自動(dòng)觸發(fā)的可能性并不大，但財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累仍難以靠貨幣寬松加碼實(shí)現(xiàn)“對(duì)沖”。2013年，當(dāng)“財(cái)政懸崖”由不確定性變?yōu)榇_定性的時(shí)候，我們也許會(huì)看到“財(cái)政懸崖”將會(huì)通過(guò)跨期成本分?jǐn)偟男问匠掷m(xù)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)。
在資產(chǎn)負(fù)債表式衰退情況下，政策刺激只是“緩兵之計(jì)”，很難徹底逆轉(zhuǎn)債務(wù)危機(jī)所帶來(lái)的巨大阻力。截至目前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家政府債務(wù)融資升至10.4萬(wàn)億美元，其中短期債務(wù)占經(jīng)合組織成員國(guó)總發(fā)債比例的44%，這使得發(fā)達(dá)國(guó)家越來(lái)越形成對(duì)債務(wù)融資的高度依賴(lài)。然而，越是融資困難越量化寬松，不斷升高的政策成本和負(fù)面溢出效應(yīng)將是一個(gè)斬不斷的風(fēng)險(xiǎn)鏈條。