2012年9月9日，阿里巴巴集團董事局主席馬云在杭州舉行的第九屆全球網(wǎng)商大會上發(fā)表閉幕演講。2012年12月3日，阿里巴巴集團宣布，截至11月30日晚間，淘寶、天貓兩大網(wǎng)購平臺年總交易額突破1萬億元。記者 黃宗治/攝

    ●在美國、香港等地上市的100多家中國企業(yè)，包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、騰訊、百度等，雖然有著偉大的貢獻，但其協(xié)議控制模式在監(jiān)管與合同兩個方面都暗藏巨大的法律風(fēng)險，可能發(fā)生嚴重的系統(tǒng)性危機。
　　●“協(xié)議控制-VIE模式”展示了市場創(chuàng)新與過度監(jiān)管之間的博弈，在這一群體性規(guī)避法律事件的背后，折射出的是政策、法律脫離實際、效率低下、不適應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展的一面。
　　●監(jiān)管者應(yīng)調(diào)整對返程并購和境外間接上市的監(jiān)管思路，打開審批通道，降低審批成本，引導(dǎo)企業(yè)放棄協(xié)議控制模式、恢復(fù)正常的股權(quán)控制狀態(tài)，并且增加境內(nèi)資本市場對民營企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)初期的民營企業(yè)的開放度。
　　
　　自2000年新浪在美國NASDAQ上市開始，“協(xié)議控制模式”或者“VIE模式”成為我國眾多民營企業(yè)海外間接上市法律架構(gòu)的核心特征，被譽為“孕育了十幾年來中國互聯(lián)網(wǎng)每一個偉大公司”。這是一種在境外設(shè)立并上市的殼公司依靠合同安排控制境內(nèi)實體公司，從而實現(xiàn)境內(nèi)業(yè)務(wù)境外間接上市的法律結(jié)構(gòu)，它自問世以來屢遭“規(guī)避監(jiān)管”、“以合法形式掩蓋非法目的”的質(zhì)疑。
　　支付寶VIE事件，正是馬云們?yōu)橄�除自家公司的VIE結(jié)構(gòu)隱含的法律風(fēng)險而無意間展示了境外間接上市民營企業(yè)的系統(tǒng)性法律風(fēng)險。但時至今日，監(jiān)管層依然沒有明確地表達對協(xié)議控制-VIE模式的態(tài)度。這種沉默無助于消除協(xié)議控制模式的法律風(fēng)險，也不能解決導(dǎo)致馬云們走上這條風(fēng)險之路的制度和政策原因�！�
　　馬云曾發(fā)出孤獨而執(zhí)著的追問：“中國的創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)和資本市場會因完善VIE而毀？”它反映出中國的企業(yè)家已不愿意再游走于法律的刀鋒，不愿再操練各種“潛規(guī)則”。立法者、監(jiān)管者有責(zé)任保障企業(yè)家“在陽光下經(jīng)營”的權(quán)利，而法律界也必須回應(yīng)市場實踐對法律形式主義導(dǎo)向的挑戰(zhàn)。

　　“協(xié)議控制”與VIE是兩個不同的概念，但在民營企業(yè)海外間接上市過程中成為一對絕妙的工具組合。

　　在當(dāng)下的語境中，“協(xié)議控制”與VIE常常被相提并論，但它們其實是兩個不同的概念，在幫助我國企業(yè)海外間接上市過程中扮演的角色也各有分工。
　　“協(xié)議控制”是與“股權(quán)控制”相對應(yīng)的一個概念，二者都可以用來描述兩個或兩個以上具有獨立法人地位的企業(yè)之間存在的控制與被控制的關(guān)系。典型的公司控制可見于母公司控制子公司，依據(jù)的是持有后者的多數(shù)股權(quán)，稱為“股權(quán)控制”。兩家法人企業(yè)之間也可以通過締結(jié)合同的方式，將其中一家企業(yè)安排為受另一家企業(yè)控制。如實踐中的承包合同、托管合同或者委托經(jīng)營合同等，都可以將一家獨立法人企業(yè)置于另一家企業(yè)的控制之下。這種以合同形式而非以公司組織法的股權(quán)，來確立企業(yè)法人之間的控制-被控制關(guān)系的方式稱為“協(xié)議控制”。
　　VIE則是源于美國會計準則的概念。VIE的全稱為“可變利益實體”(Variable　Interests　Entity)，是美國為治理上市公司借助特殊目的實體SPV(Special　Purpose　Vehicle)來轉(zhuǎn)移債務(wù)或損失而創(chuàng)設(shè)的一種新的合并報表標準，目的是將公司隱藏在財務(wù)報表之外的各種風(fēng)險重新納入報表當(dāng)中，向公眾投資人披露企業(yè)真實的財務(wù)狀況。
　　VIE規(guī)則誕生于2002年美國安然公司財務(wù)丑聞之后。當(dāng)時安然公司將債務(wù)、損失轉(zhuǎn)移到自己控制但并不持有多數(shù)股權(quán)的SPV中，按照傳統(tǒng)會計準則的股權(quán)控制標準不必合并財務(wù)報表，直到損失無法掩蓋而宣布破產(chǎn)。為遏制企業(yè)對表外實體的濫用，美國修訂了合并會計準則，用“可變利益”(Variable　Interests)標準來替代“股權(quán)”或“表決權(quán)”標準，規(guī)定一家可變利益實體(VIE)必須由可變利益的主要持有人來合并該實體的財務(wù)報表。
　　可以說，VIE規(guī)則是會計準則所奉行的“實質(zhì)重于形式”原則的體現(xiàn)，旨在克服法律上以股權(quán)比例作為控制權(quán)標準的局限性。通過將股權(quán)、貸款、擔(dān)保、信用增級等各種財務(wù)支持統(tǒng)一視為有風(fēng)險的“可變利益”。因此，VIE盡管是會計術(shù)語，但其傳遞的理念是監(jiān)管性的。
　　因此，VIE與協(xié)議控制奉行的法律理念是不同的。協(xié)議控制完全體現(xiàn)了私法上的意思自治和法律形式主義，但VIE則是對當(dāng)事人意思自治結(jié)果的“否定”，一定意義上體現(xiàn)了監(jiān)管工具的強制性。
　　盡管協(xié)議控制與VIE存在本質(zhì)上的對立，但在我國民營企業(yè)海外間接上市過程中，這兩個概念卻被市場專業(yè)人士視為一對絕妙的工具組合：協(xié)議控制實現(xiàn)境內(nèi)外多層主體法律上的非股權(quán)控制，規(guī)避我國法律在外資產(chǎn)業(yè)準入、境外上市、外匯流動等方面的監(jiān)管，而VIE規(guī)則保障境內(nèi)經(jīng)營利潤順暢地傳遞到境外上市主體。于是，域外本屬于監(jiān)管工具的VIE，在當(dāng)下中國的語境中蛻變?yōu)榕c“協(xié)議控制”等效的概念，共同發(fā)揮著規(guī)避監(jiān)管的功能。

　　境外間接上市是監(jiān)管與市場之間的博弈，“協(xié)議控制-VIE模式”則將基于股權(quán)的監(jiān)管或障礙巧妙地化于無形。

　　企業(yè)境外間接上市面對一系列的監(jiān)管措施甚至障礙，它們大多與股權(quán)概念有關(guān)，而協(xié)議控制-VIE模式可以將它們巧妙地化于無形。
　　首先，外資準入。境外間接上市導(dǎo)致原本純粹的內(nèi)資企業(yè)變成了外商投資企業(yè)，境外上市的SPV成為境內(nèi)經(jīng)營實體的投資者。就常識而言，“外商投資”體現(xiàn)為境外投資者持有境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，但我國現(xiàn)行外資準入監(jiān)管政策，限制電信、傳媒、教育等領(lǐng)域中的外資控股或持股，從而導(dǎo)致境外上市SPV無法成為境內(nèi)經(jīng)營企業(yè)的股東。這正是協(xié)議控制模式在2000年新浪美國上市過程中被創(chuàng)設(shè)出來的動因，通過協(xié)議控制，境外上市SPV避免了直接持有境內(nèi)相關(guān)行業(yè)公司的股權(quán)，但又可以實現(xiàn)對后者的控制并獲取全部經(jīng)營收益。　
　　其次，SPV返程并購監(jiān)管。2006年9月商務(wù)部等六部委聯(lián)合出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱“10號文”)，對境外SPV返程并購境內(nèi)經(jīng)營企業(yè)設(shè)置了審批程序，但實踐中卻未實際受理審批。返程并購的“事實禁止”迫使市場主體另辟蹊徑，通過協(xié)議控制模式來規(guī)避商務(wù)部的并購監(jiān)管。之所以如此，是因為10號文對“并購”的描述僅提及“股權(quán)并購”或者“資產(chǎn)并購”兩種方式，市場人士據(jù)此解讀該文件不適用于對境內(nèi)企業(yè)的“協(xié)議控制”，因為協(xié)議控制并不涉及股權(quán)并購或資產(chǎn)并購因素，因而不必按10號文要求報商務(wù)部審批。
　　再次，證券監(jiān)管。10號文明確規(guī)定了特殊目的公司境外上市交易需經(jīng)中國證監(jiān)會批準，然而，與商務(wù)部的返程并購審批類似，實踐中證監(jiān)會未批準過一例。協(xié)議控制模式再次成為繞開監(jiān)管障礙的方式，因為10號文描述的特殊目的公司獲得境內(nèi)公司權(quán)益的方式是換股并購，即以SPV股權(quán)或股份作為支付手段購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)或者境內(nèi)公司增發(fā)的股份。由此推理，如果境外SPV依靠合同安排而非換股并購控制境內(nèi)公司，此種間接境外上市的行為就不必報證監(jiān)會批準。
　　外資產(chǎn)業(yè)準入限制、外資并購監(jiān)管、境外間接上市審批等一系列監(jiān)管要求，制約了股權(quán)控制模式在我國企業(yè)境外間接上市法律架構(gòu)中的運用。而包括律師在內(nèi)的市場人士對于監(jiān)管規(guī)章的解讀方式嚴格拘泥于監(jiān)管規(guī)章的文字表述，儼然為協(xié)議控制模式的合法性提供了專業(yè)法律意見上的支持。

　　協(xié)議控制模式在監(jiān)管與合同兩個方面都暗藏巨大的法律風(fēng)險，可能發(fā)生無人能夠承受的系統(tǒng)性危機。

　　協(xié)議控制-VIE模式依附于對法律條文的形式主義解讀，忽略了監(jiān)管、會計奉行的都是“實質(zhì)重于形式”的理念。實踐中，監(jiān)管者可能并非像市場人士所期待的那樣機械地理解和適用法律條文，可能基于監(jiān)管目的采取“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管思路。
　　例如，10號文雖然多處言及“股權(quán)”、“換股”等行為樣態(tài)，但也有兜底性條款。如10號文第11條第2款明確規(guī)定：“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”，它完全可以覆蓋境外上市SPV通過境內(nèi)外商投資企業(yè)所實施的任何旨在實質(zhì)控制其境內(nèi)運營實體的行為，包括對后者財產(chǎn)、運營、利潤分配等方面的控制�！�
　　另外，一度在增值電信業(yè)務(wù)領(lǐng)域掀起波瀾的“自查自糾風(fēng)波”，也體現(xiàn)了行業(yè)監(jiān)管部門對規(guī)避監(jiān)管行為的關(guān)注�！蛾P(guān)于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》明確要求“境內(nèi)電信公司不得以任何形式向外國投資者變相租借、轉(zhuǎn)讓、倒賣電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可，也不得以任何形式為外國投資者在我國境內(nèi)非法經(jīng)營電信業(yè)務(wù)提供資源、場地、設(shè)施等條件”。該通知雖然未直接提及“協(xié)議控制”字眼，但已經(jīng)把協(xié)議控制模式推向了一種比較尷尬的境地。
　　在支付寶VIE風(fēng)波爆發(fā)后，商務(wù)部發(fā)布了《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，更進一步明確提出了“實質(zhì)審查”的監(jiān)管思路：“對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。”(第9條)盡管相關(guān)部門解釋該規(guī)定僅針對“涉及國家安全的行業(yè)”，但它無疑提供了應(yīng)如何解釋監(jiān)管理念的一個旁證。
　　除了“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管思路會讓規(guī)避法律的協(xié)議控制-VIE模式陷于危機，協(xié)議控制自身也暗藏著危險。
    協(xié)議控制相比于股權(quán)控制有一個天然的弱勢，即建立在合同基礎(chǔ)上的法律關(guān)系永遠存在合同對手方違約的風(fēng)險，從而危及協(xié)議控制的目的。合同對手方違約或者機會主義行為的危險比控制協(xié)議存在的“規(guī)避法律”之瑕疵更容易發(fā)生。按照《合同法》第52條，以合法形式掩蓋非法目的以及違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的合同無效。因此，旨在規(guī)避我國現(xiàn)行外資產(chǎn)業(yè)準入監(jiān)管、并購監(jiān)管或者證券監(jiān)管的控制合同可能被法院認定為無效。這就意味著，無論創(chuàng)始人還是境內(nèi)運營實體的新股東，均可利用控制合同的上述瑕疵拒絕履行義務(wù)。此時，控制合同將變?yōu)橐患埧瘴�，毫無意義。
　　支付寶VIE事件就生動地再現(xiàn)了協(xié)議控制模式在監(jiān)管與合同兩個層面的法律風(fēng)險。只是，與人們預(yù)期的不同，法律風(fēng)險的爆發(fā)并非源于監(jiān)管者直接進行“實質(zhì)重于形式”的認定來挑戰(zhàn)協(xié)議控制-VIE模式，而是作為控制合同主體的當(dāng)事人自行主動揭開了協(xié)議控制-VIE模式的面紗，放棄了協(xié)議控制。
　　由此來看，協(xié)議控制-VIE模式長達十年的繁榮與其說是這種特殊的法律架構(gòu)成功地規(guī)避了監(jiān)管，不如說是監(jiān)管者怠于執(zhí)行監(jiān)管政策，或者默許、迎合了實踐對監(jiān)管規(guī)則的一廂情愿的理解。
　　支付寶事件應(yīng)該標志著這場漫長的市場與監(jiān)管之間曖昧游戲的謝幕。
　　鑒于協(xié)議控制-VIE模式是我國民營企業(yè)海外間接上市的基本架構(gòu)，支付寶VIE風(fēng)波不僅將眾多海外間接上市的企業(yè)推到風(fēng)口浪尖，也是對我國相關(guān)監(jiān)管部門的直面拷問，監(jiān)管者已經(jīng)不可能再繼續(xù)沉默下去了。一旦VIE架構(gòu)被認定為規(guī)避監(jiān)管而不合法，目前在美國、香港等地上市的100多家中國企業(yè)，包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、騰訊、百度等一眾互聯(lián)網(wǎng)明星企業(yè)，將面臨災(zāi)難性的后果。對境外投資者而言，如果協(xié)議控制瓦解，境外上市公司無法獲得對境內(nèi)運營實體的掌控，投資者將失去其所投資的全部資產(chǎn)。這將是一場無人能夠承受的系統(tǒng)性危機。

　　應(yīng)該調(diào)整監(jiān)管思路，打開審批通道，降低審批成本，引導(dǎo)企業(yè)放棄協(xié)議控制模式，恢復(fù)正常的股權(quán)控制狀態(tài)。

　　協(xié)議控制-VIE模式展示了市場創(chuàng)新與過度監(jiān)管之間的博弈。在這一群體性規(guī)避法律事件的背后，折射出的是相關(guān)法律或者監(jiān)管政策脫離實際、效率低下、不適應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展的一面。
　　企業(yè)境外間接上市歸根結(jié)底是一個融資行為，是企業(yè)希望以最小的成本(包括政府審批的成本)獲得資金而發(fā)展出來的一種融資模式。
　　由于我國資本市場偏愛國有經(jīng)濟、側(cè)重成熟公司，冷落了新興行業(yè)中的民營創(chuàng)業(yè)者。對于最富活力的民營企業(yè)而言，一方面境內(nèi)融資渠道匱乏構(gòu)成企業(yè)發(fā)展的瓶頸，另一方面資金雄厚的境外投資者為分享中國經(jīng)濟高速增長的成果而對優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)求賢若渴。因此，適度開放企業(yè)境外間接上市的通道是必要的。不僅如此，考慮到國內(nèi)資本市場目前IPO堰塞湖的困境，境內(nèi)企業(yè)與境外資本的對接也正可以彌補國內(nèi)資本市場的局限。這就意味著監(jiān)管者應(yīng)調(diào)整對返程并購和境外間接上市的監(jiān)管思路，打開審批通道，降低審批成本，從而引導(dǎo)企業(yè)放棄協(xié)議控制模式，恢復(fù)正常的股權(quán)控制狀態(tài)�；蛘撸�如果監(jiān)管者希望進一步將優(yōu)質(zhì)的新興行業(yè)公司留在國內(nèi)上市，就應(yīng)當(dāng)增加境內(nèi)資本市場對于民營企業(yè)、特別是對于創(chuàng)業(yè)初期的民營企業(yè)的開放度�！�
　　在外資產(chǎn)業(yè)準入方面，也有必要進一步檢討現(xiàn)有的監(jiān)管思路。外資監(jiān)管通常體現(xiàn)了一國對國家經(jīng)濟安全的考慮(特殊情形下也有扶持國內(nèi)特定產(chǎn)業(yè)競爭力的考慮)，其限制“外來資本”是名，防范“外來控制”才是實。但是，境外SPV返程并購并非真正的“外來控制”，而是國內(nèi)企業(yè)或個人由于稅收優(yōu)惠、資本運作便利等因素而設(shè)立的“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”的偽外資企業(yè)。是否有必要對它們適用外資產(chǎn)業(yè)準入限制，殊有商榷之處。
　　應(yīng)該看到，央行在《非金融企業(yè)支付服務(wù)辦法》中采用的“實際控制人”標準比“境外/境內(nèi)”兩分法的簡單判斷更加合理。將這個標準應(yīng)用于實行控制協(xié)議的境外間接上市企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)企業(yè)依然為公司創(chuàng)始人所控制，境外公眾投資者或私募機構(gòu)的興趣主要在于分享中國經(jīng)濟高速增長的紅利，而非取得在中國境內(nèi)經(jīng)營企業(yè)的控制權(quán)。從這個角度看，對于眼下棘手的一百多家協(xié)議控制企業(yè)的合法性問題，采用“實際控制人”標準對企業(yè)進行甄別，而非簡單地“新老劃斷”，或許是一個更好的處理辦法。
　　當(dāng)然，監(jiān)管思路的調(diào)整并不意味著協(xié)議控制-VIE模式本身就能從“潛規(guī)則”變成“顯規(guī)則”。無論是監(jiān)管思路的由“堵”轉(zhuǎn)“疏”，或者行政審批程序效率的提升，抑或?qū)�協(xié)議控制企業(yè)的甄別處理，目的都只是理順監(jiān)管關(guān)系，讓現(xiàn)實存在且從其他方面看都屬合法合規(guī)經(jīng)營的企業(yè)獲得正當(dāng)權(quán)利，讓未來的境外間接上市企業(yè)披露真實的股權(quán)關(guān)系。
　　而協(xié)議控制-VIE模式作為規(guī)避法律及監(jiān)管政策的工具，無法擺脫其天生的原罪。盡管眾多市場人士對“監(jiān)管”的意義持懷疑態(tài)度，但反復(fù)發(fā)生金融危機或者經(jīng)濟危機表明，資本市場暫時還無法擺脫監(jiān)管，國家安全層面的外資準入監(jiān)管更是如此�？梢哉f，監(jiān)管與規(guī)避監(jiān)管之間的博弈是市場中永恒的命題，而透過法律形式對經(jīng)濟實質(zhì)做出有效判斷也是監(jiān)管者永遠的職責(zé)。