2012年金融數(shù)據(jù)悉數(shù)出爐，外匯占款增量驟減，外匯儲備凈減少，外商直接投資（FDI）創(chuàng)下3年新低，人民幣雙向波動(dòng)格局形成，這些新的變化蘊(yùn)含著哪些政策含義？將對中國貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣深遠(yuǎn)的影響？這些都是貨幣當(dāng)局面臨的重大課題。
中國的貨幣機(jī)制正在出現(xiàn)意想不到的變化，在資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)，資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)。其實(shí)，這些變化的背后是不同貨幣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，也被稱為“貨幣替代”的現(xiàn)象在起作用。資產(chǎn)外幣化也即經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“貨幣替代”。一般來講，當(dāng)一國出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預(yù)期時(shí)，公眾可能缺乏對本幣穩(wěn)定的信心，減少持有價(jià)值相對較低的本國貨幣，增加持有價(jià)值相對較高的外國貨幣，于是外幣取代本幣作為價(jià)值貯藏手段和交易媒介。這種“貨幣替代”的現(xiàn)象曾經(jīng)在上世紀(jì)90年代的中國出現(xiàn)過。
自1994年中國人民幣匯率形成機(jī)制改革開始，中國“貨幣替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。當(dāng)時(shí)的“貨幣替代”加劇主要來自于三方面原因：一是由于經(jīng)濟(jì)的快速增長使收入大幅度提高，人們有了持有外幣資產(chǎn)的愿望；二是當(dāng)時(shí)的匯率雙軌制度使人們產(chǎn)生了人民幣貶值的預(yù)期，為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，人們更愿意持有較為穩(wěn)定的外幣資產(chǎn)；三是這一時(shí)期中國正在經(jīng)歷改革開放以來最嚴(yán)重的通貨膨脹，通貨膨脹率達(dá)到了20%以上，為了避免通脹帶來的實(shí)際資產(chǎn)的損失，人們更多地選擇外幣資產(chǎn)。
但此后若干年，這一情況發(fā)生了根本改變：隨著中國經(jīng)濟(jì)的高增長、外匯儲備的飆升以及人民幣單邊升值預(yù)期，居民增持本幣資產(chǎn)和減持外幣資產(chǎn)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過度投放，也造成了近些年來的“貨幣反替代”問題。
2012年全年，人民幣上演了大落大起的走勢。上半年，人民幣對美元一直處于貶值狀態(tài)，甚至幾度沖擊跌停，但人民幣即期匯率自10月以來逐步實(shí)現(xiàn)從跌停到漲停的強(qiáng)勢逆轉(zhuǎn)，并屢次刷新1994年匯改以來的新高。然而，相比人民幣如此凌厲的升值態(tài)勢，其遠(yuǎn)期匯率卻出現(xiàn)背離走勢。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年11月中旬，一個(gè)月期人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水0.98%，為2008年12月份以來最大。與此同時(shí)，1年期人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)合約價(jià)格也持續(xù)下跌，雖然近期有所反彈，但仍遠(yuǎn)低于即期匯率，繼續(xù)保持貶值預(yù)期，于是又演變?yōu)椤柏?fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”趨勢。在銀行外幣存貸款方面，資產(chǎn)外幣化則更加突出。數(shù)據(jù)顯示，僅以2012年前7個(gè)月為例，1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元、4656億元和5006億元。而相比之下，2012年前7個(gè)月外幣存款累計(jì)增加2663億美元，這一增量是2011年同期的12倍之多，盡管2012下半年外幣存款開始減少，但2012年年末外幣存款余額4065億美元，同比增長47.8%，全年外幣存款增加1314億美元。
同時(shí)，大幅增長的外幣存款在改變企業(yè)及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還在一定程度上影響到市場流動(dòng)性的充裕程度和貨幣信貸調(diào)控，對中國的貨幣創(chuàng)造機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2011年底以來，央行三次下調(diào)了準(zhǔn)備金率，在向市場傳遞貨幣調(diào)控穩(wěn)增長信號的同時(shí)，也傳遞出當(dāng)前中國貨幣生成環(huán)境出現(xiàn)反向變化的重要訊息：由于外匯占款增速的驟降，以往由外匯占款推動(dòng)貨幣增長的貨幣創(chuàng)造模式將發(fā)生深刻改變。
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資本跨境流動(dòng)從單邊轉(zhuǎn)成雙向 |
央行2012年金融數(shù)據(jù)顯示，繼2011年第四季度中國外匯儲備出現(xiàn)1998年以來首次季度負(fù)增長后，2012年第一季度外匯儲備大幅增長1238億美元，但此后的二季度再次出現(xiàn)季度負(fù)增長，較上季減少650億美元，三季度增長500億美元，四季度微增200億美元左右。
比外匯儲備增速收窄更大的變化是，資本跨境流動(dòng)已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成雙向流動(dòng)。外管局2012年三季度國際收支平衡表顯示，2012年第三季度，國際收支資本和金融項(xiàng)目逆差517億美元，這是繼2012年二季度出現(xiàn)逆差后的再度逆差，至此，前三季度累計(jì)的逆差規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了368億美元，如果四季度情況沒有太大改善，2012年有可能出現(xiàn)十多年來國際收支資本和金融項(xiàng)目首次年度逆差。
而這種雙向波動(dòng)的變化也早已在外匯占款數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)：去年以來，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負(fù)增長的局面。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出現(xiàn)負(fù)增長，全年外匯占款僅新增4945億元。與2011年全年新增外匯占款27792億元相比，2012年全年增量僅為2011年的18%。
可以預(yù)見的是，未來資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)，資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差的大背景下，中國貨幣創(chuàng)造主渠道正在發(fā)生根本性變化，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來沖銷貨幣，減小了沖銷和財(cái)務(wù)成本，但在舊有貨幣創(chuàng)造模式面臨改變、原有貨幣擴(kuò)張能力出現(xiàn)收斂的新局面下，央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。
中國貨幣發(fā)行機(jī)制改革時(shí)間窗口正在臨近，央行不再承擔(dān)買賣和對沖外匯的角色，央行貨幣政策的獨(dú)立性，以及利率和匯率的市場化將不再遙不可期，到底是以什么來確定基礎(chǔ)貨幣的投放，提高貨幣乘數(shù)是下一步改革的目標(biāo)。