運用恰當(dāng)?shù)墓乐道碚摵头椒�，是私募股�?quán)投資（PE）成功的重要前提之一。近幾年來，PE機構(gòu)在投資實踐中一直面臨如何選擇估值方法困境。西方金融學(xué)中常用的估值方法有相對乘數(shù)法（市盈率法）、資產(chǎn)評估法、未來收益折現(xiàn)法、期權(quán)估值法等，但這些經(jīng)典估值理論主要適合于西方經(jīng)濟環(huán)境，機械地運用到中國環(huán)境下，效果可能不理想，甚至?xí)䦟?dǎo)致投資失敗。
市盈率法有直觀、操作簡便等優(yōu)點，有利于提高投資判斷和決策的效率，但近年來私募機構(gòu)為了獲得投資機會，經(jīng)常一味地提高估值倍數(shù)，投資風(fēng)險越來越大。未來收益折現(xiàn)法（DCF）是歐美私募估值實踐中最為主流的方法，它雖然能夠提高估值的精確度和客觀性，但是估值過程復(fù)雜，會導(dǎo)致決策速度下降。DCF方法要考慮兩個核心變量，一個是評估目標(biāo)公司每一期的現(xiàn)金流量，另一個是選擇最合適的貼現(xiàn)率。在中國環(huán)境下該方法難以大面積推廣。
西方經(jīng)典估值理論產(chǎn)生于成熟經(jīng)濟體，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)態(tài)發(fā)展和自發(fā)演進既是其產(chǎn)生的土壤，也是其適用的前提。它更重視企業(yè)的未來價值，歐美私募機構(gòu)給無形資產(chǎn)和未來價值高的企業(yè)的估值經(jīng)常被中國私募機構(gòu)所驚訝。中國經(jīng)濟的主要特征是轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級。在不斷模仿、追趕和超越西方國家的過程中，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整和變化，并出現(xiàn)了一個產(chǎn)業(yè)接著一個產(chǎn)業(yè)的投資過熱和產(chǎn)能過�，F(xiàn)象，接下來又會構(gòu)成通貨緊縮、經(jīng)濟趨冷的壓力。而為了解決經(jīng)濟困難，貨幣政策、財政政策以及產(chǎn)業(yè)政策就會共同出動，通過新產(chǎn)業(yè)的通貨膨脹力量來消化破解舊產(chǎn)業(yè)的通貨緊縮壓力。此種發(fā)展模式，導(dǎo)致中國的經(jīng)濟周期與發(fā)達國家內(nèi)生形成的經(jīng)濟周期不同，我國產(chǎn)業(yè)調(diào)整的周期間隔更短，大致5-8年一個周期。
中國產(chǎn)業(yè)變化的這種特點，使得大部分行業(yè)還遠未形成寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，在醫(yī)藥行業(yè)有上千家的企業(yè)在競爭，在一些服務(wù)行業(yè)甚至有上萬家同質(zhì)化的企業(yè)在競爭，在太陽能熱水器行業(yè)企業(yè)競爭之激烈，致使太陽能企業(yè)董事長黃鳴“自倒苦水、現(xiàn)身說法”。有的企業(yè)在行業(yè)上升時一路騰達，幾年過熱后又可能面臨破產(chǎn)的境地，例如在新能源光伏行業(yè)，江西賽維、無錫尚德前幾年還是光環(huán)映身，今日已面臨破產(chǎn)境地，尋求政府解救。
在這種經(jīng)濟環(huán)境中，很難預(yù)測一個目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，因此，對中國PE來說，估值要考慮的因素不同，首要的任務(wù)是看政策，第二是看產(chǎn)業(yè)變遷背后的工業(yè)化、城市化、民營化、資本化、人口老齡化、行業(yè)的集中和升級。在具體的估值中，產(chǎn)品生命周期角度、行業(yè)周期特征、產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)鏈整合等因素都必須視作估值的重要變量。
在此以產(chǎn)能過剩行業(yè)投資估值為例。由于我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展實際上是對發(fā)達國家既有產(chǎn)業(yè)模仿、追趕、超越的一個過程，因此對什么是新的、有前景的產(chǎn)業(yè)政府和企業(yè)很容易形成社會共識，一旦形成投資的社會共識，產(chǎn)業(yè)發(fā)展就很容易產(chǎn)生“涌潮現(xiàn)象”，進而大量產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)投資過熱和產(chǎn)能過剩。
產(chǎn)能過剩是一個總量概念。產(chǎn)能是現(xiàn)有生產(chǎn)能力、在建生產(chǎn)能力和擬建生產(chǎn)能力的總和，生產(chǎn)能力的總和大于消費能力的總和，即可稱之為產(chǎn)能過剩。同時，產(chǎn)能過剩又是一個相對的概念。產(chǎn)能是否過剩，不能只看生產(chǎn)能力和可能的總供給量，更重要的是看有多少需求。但需求是個變量，不容易準(zhǔn)確測定。因此，認定產(chǎn)能過剩，需要在縱向?qū)Ρ犬a(chǎn)量增長過快、過猛的同時，還應(yīng)同時指出在什么范圍內(nèi)、在多長的時間區(qū)間、相對于多大的有效需求而言。另外，產(chǎn)能過剩還是一個結(jié)構(gòu)性概念。同樣的產(chǎn)能，質(zhì)量不同、檔次不同，對經(jīng)濟增長的影響以及對環(huán)境的污染程度迥異。因此，要對行業(yè)產(chǎn)能進行結(jié)構(gòu)細分，確定生產(chǎn)能力超額供給的領(lǐng)域和范圍。
PE投資過剩產(chǎn)能行業(yè)必須注意如下因素。首先，我們應(yīng)該準(zhǔn)確地界定過剩產(chǎn)能。由于過剩產(chǎn)能既是總量概念，又是結(jié)構(gòu)性概念，因此要把市場需求增長的因素考慮進來，從動態(tài)和長期的角度來考察產(chǎn)能過剩，同時也要把過剩產(chǎn)能的產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)進行細分，把統(tǒng)計的口徑細化，防止出現(xiàn)“一刀切”的情況。實際上許多“過�！钡膫鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中仍然占有重要地位。同時，在未來很長的一段時間里，許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將始終是中國在全球市場中十分具有競爭力的產(chǎn)業(yè)。一些低技術(shù)水平，但并非高污染、高耗能的勞動密集型產(chǎn)業(yè)國家會支持其長期存在，并為其發(fā)展創(chuàng)造良好外部環(huán)境。低檔產(chǎn)品是市場定位問題，并不一定是落后產(chǎn)能，因此并不一定需要淘汰。因而PE機構(gòu)應(yīng)細分研究落后產(chǎn)能，并尋找其中可能存在的投資機會。
其次，私募機構(gòu)要充分重視政府對落后過剩產(chǎn)能政策態(tài)度和風(fēng)向。發(fā)達國家淘汰過剩產(chǎn)能主要靠市場，市場價格信號能夠帶來自動的“優(yōu)勝劣汰”機制。但在我國一波又一波產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“涌潮現(xiàn)象”中，其間隔期實際上很短，政府不但在形成一波新的產(chǎn)業(yè)投資共識上可以起到信息引導(dǎo)和政策支持的作用，而且在一波產(chǎn)業(yè)投資過剩進而退潮的時候，政府也扮演了推動產(chǎn)業(yè)強制退出的角色。因而對國家支持和反對的“落后產(chǎn)能”要認真研究，中央政策要成為估值考慮因素之一。
以S私募機構(gòu)投資某建材企業(yè)為例。建材是過剩產(chǎn)能淘汰的范圍之一，很多私募機構(gòu)只要一聽這一行業(yè)就再也沒有興趣繼續(xù)跟蹤下去了。位于中部某省的某建材公司，主要從事浮法玻璃、玻璃深加工制品及新型建材產(chǎn)品的科研、生產(chǎn)與銷售。該公司技術(shù)力量雄厚，研發(fā)能力強，公司技術(shù)中心被省科學(xué)技術(shù)廳認定為省玻璃工業(yè)工程技術(shù)研究中心。公司始終堅持走質(zhì)量效益型道路，有良好產(chǎn)品質(zhì)量和品牌形象，有多項專利。該公司產(chǎn)品具有差異性，其建材性能比同類企業(yè)的建材產(chǎn)品要好，在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下，該公司產(chǎn)品仍為下游建設(shè)工程公司所青睞�！耙粡S多線”、“一線多品”、差異化經(jīng)營模式、成熟穩(wěn)定的技術(shù)和產(chǎn)品實物質(zhì)量，使公司的市場競爭力和抗風(fēng)險能力逐步增長，并在市場競爭中發(fā)展壯大。
在建材行業(yè)整體過剩的環(huán)境下，S私募機構(gòu)基于對建材行業(yè)的細致分析，以及對國家對建材行業(yè)過剩產(chǎn)能淘汰政策的研讀，認為該公司的產(chǎn)品為過剩產(chǎn)能中應(yīng)該能繼續(xù)發(fā)展的企業(yè)。在行業(yè)整體面臨風(fēng)險的環(huán)境下，S私募機構(gòu)給予該企業(yè)較高的估值，果斷投資。后來實際證明，在國家新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資刺激政策助推下，該公司產(chǎn)品銷售迅速，盈利增長上升，并成功上市，該機構(gòu)也獲得了較好的財務(wù)回報。