央行近日宣布將啟動公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)，這意味著央行將參照金融市場流動性和短期市場實際利率，調(diào)整貨幣“上下水位”，這在某種程度上有助于市場融資成本降低，也有助于提高貨幣政策彈性；從中長期看，啟用SLO有推動利率市場化的重要意義。市場化操作正成為央行貨幣調(diào)控的主導(dǎo)方向。
央行之所以將動用SLO工具，背后有比較復(fù)雜的因素。就貨幣創(chuàng)造機制而言，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近些年來，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣增量的比例不斷上升，為控制外匯占款對國內(nèi)貨幣的沖擊，央行主要通過準(zhǔn)備金率來沖抵(補充)流動性。
然而，自2012年以來，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長甚至負(fù)增長的局面，這源于中國資本賬戶的變化，資本跨境流動已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成“雙向流動”。國際收支平衡表顯示，2012年第三季度，國際收支資本和金融項目逆差517億美元，至此，前三季度累計的逆差規(guī)模已經(jīng)達到了368億美元，如果四季度情況沒有太大改善，2012年有可能出現(xiàn)十多年來國際收支資本和金融項目首次年度逆差。
受此影響，2012年1至6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出現(xiàn)負(fù)增長。中國貨幣創(chuàng)造主渠道發(fā)生趨勢性變化，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務(wù)成本，但央行也將無法再借新增外匯占款來維持低利率，短期市場利率的波動正在加大。
因此，央行開始更側(cè)重于短期公開市場操作，正回購和逆回購成為央行主要依仗的政策工具。其回購工具的期限也更趨短期化，由原來的三個月、一個月變?yōu)?天、14天和28天，所占比重也越來越高。
央行更傾向于用市場化的操作手段來調(diào)控銀行間流動性，這不僅與利率市場化的大背景相輔相成，也是利率市場化發(fā)展的必然結(jié)果與具體表現(xiàn)。而另一方面，商業(yè)銀行的存準(zhǔn)率制度也大大制約了操作空間。由于SLO操作可以使得回購操作和逆回購操作之間的利差不斷縮窄，同時商業(yè)銀行可以利用SLO工具更方便從央行獲得流通資金，因此，可以減少低收益的超儲資金，使之在引導(dǎo)貨幣市場利率走向的同時，大大提高貨幣資金使用效率，釋放金融系統(tǒng)的活力。
此外，隨著中國金融深化進程的推進，融資渠道也將發(fā)生重大改變。過去主要依靠銀行貸款，但在快速發(fā)展的債券市場以及信托融資等其他融資形式?jīng)_擊下，2012年銀行貸款占企業(yè)融資規(guī)模比重從80%降至約60%。這預(yù)示著SLO等工具引導(dǎo)的短期利率成為利率形成機制的核心，未來傳統(tǒng)的央票、存款準(zhǔn)備金率等調(diào)節(jié)市場流動性的傳統(tǒng)措施將逐步從央行貨幣工具箱里淡出。
可見，通過市場化工具手段，讓市場在配置金融資源方面發(fā)揮主導(dǎo)作用，正在成為央行貨幣調(diào)控的新思路。盡管這離真正的貨幣市場化還有相當(dāng)距離，貨幣調(diào)控也將面臨更復(fù)雜的挑戰(zhàn)，但中國貨幣政策由“被動”轉(zhuǎn)向“主動”的窗口期正加速到來。