歐洲近期出現(xiàn)了不少積極跡象：邊緣國家國債收益率下行，主權(quán)CDS息差大降，歐元持續(xù)走強(qiáng)，股市普遍回暖，除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有起色，債務(wù)危機(jī)在歐洲的演化似已行至轉(zhuǎn)折點(diǎn)。歐洲央行行長德拉吉本周已明確表示：“最黑暗的一片陰云已經(jīng)飄過歐元區(qū)上空”。歐債危機(jī)是階段性緩和還是徹底終結(jié)？大可深究。無論答案如何，債務(wù)危機(jī)并不會就此打住。但如果債務(wù)危機(jī)真的已駛過歐洲，那么下一站會在哪？
　　一部分市場人士以為，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的下一個(gè)火山口，可能會是中國。原因在于中國地方政府熱衷投資的本能已借由前期4萬億危機(jī)拯救方案充分顯現(xiàn)，并留下了難以持續(xù)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的暴露及可預(yù)期的監(jiān)管增強(qiáng)，則可能將債務(wù)的隱形風(fēng)險(xiǎn)顯性化，而未來城鎮(zhèn)化的深入推進(jìn)也許會進(jìn)一步激勵地方政府提高杠桿率，在債務(wù)透支增長之路上漸行漸遠(yuǎn)。
　　另一部分市場人士則以為，這樣的擔(dān)憂未免杞人憂天。雖然存在增量較快、體制不規(guī)范、市場透明度低等一系列問題，但看絕對水平和相對水平，中國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不大，整體可控。按國家審計(jì)署的數(shù)據(jù)，2011年中國的中央政府債務(wù)率僅為25.8％，市場人士估計(jì)，綜合考慮中央政府債務(wù)（包括四大資產(chǎn)管理公司債務(wù)、鐵道債）和地方政府債務(wù)（包括省市縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)地方政府債務(wù)、養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性債務(wù)、地方公路債務(wù)），2010年中國廣義政府債務(wù)率為59.2％，也還低于60%的國際警戒線。筆者利用IMF數(shù)據(jù)測算，2013年，中國19.567%的負(fù)債率預(yù)估值在全球有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的170個(gè)國家和地區(qū)中排在第145位，且遠(yuǎn)低于這些國家和地區(qū)51%的平均水平，更低于2013年全球整體81.29%的負(fù)債率。
　　哪種判斷更正確，其實(shí)并不重要。因?yàn)椴还苣姆接^點(diǎn)正確，也僅僅正確了一半。為什么這么說？先舉個(gè)不太恰當(dāng)?shù)睦�子。高海拔也會給身體帶來危險(xiǎn)。高海拔的危險(xiǎn)一方面體現(xiàn)于人體免疫系統(tǒng)的潛在受傷，即神秘的“高原病”；另一方面則體現(xiàn)于可能出現(xiàn)的緊急病害，例如可怕的“肺水腫”。債務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)也與此類似，負(fù)債率、赤字率等關(guān)于債務(wù)絕對和相對水平的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映的是償債風(fēng)險(xiǎn)，類似于“高原病”，而評級調(diào)降等突然事件引發(fā)的償付困難、違約可能、發(fā)債危機(jī)等反映的則是流動性風(fēng)險(xiǎn)，類似于“肺水腫”。債務(wù)危機(jī)是償債風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)共同作用的結(jié)果。歐洲國家的高福利、經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)上升是21世紀(jì)以來的長期趨勢，但2010年以來希臘等國主權(quán)評級屢遭調(diào)降、國債發(fā)行屢次涉險(xiǎn)、政府被迫采取財(cái)政鞏固措施引發(fā)社會騷亂，才是債務(wù)危機(jī)爆發(fā)并廣泛蔓延的直接原因。
　　從償債風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)兩方面去理解債務(wù)危機(jī)，當(dāng)能對當(dāng)前全球債務(wù)危機(jī)演化中的幾個(gè)謎題有更深層的理解。首先，作為全球負(fù)債量和相對水平最高的國家之一，美國為什么沒有債務(wù)危機(jī)？據(jù)IMF預(yù)測，美國今年的負(fù)債率恐將升至111.724%，在全球有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的170個(gè)國家里排名第十。一般認(rèn)為，高負(fù)債的美國在歐債危機(jī)過程中沒有發(fā)生共振，是因?yàn)槊绹��?jīng)濟(jì)自2009年下半年走出衰退后，復(fù)蘇力度和可持續(xù)性超出預(yù)期。負(fù)債率警戒線未必鐵定，而是因人而異，較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面和超然的領(lǐng)頭羊地位使得美國的償債能力始終值得信賴。
　　再進(jìn)一步，作為全球負(fù)債率最高的國家，日本怎么沒有債務(wù)危機(jī)？據(jù)IMF預(yù)測，今年日本負(fù)債率將升至244.984%，在有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的國家中排名第一。日本不僅負(fù)債率高，經(jīng)濟(jì)增長也很弱，目前的狀況早已滿足短期衰退的技術(shù)條件。從長期看，2012年的日本名義GDP甚至還不及1991年。但日本的國債收益率和主權(quán)CDS息差依舊很低。根本原因在于，日本償債風(fēng)險(xiǎn)雖高，但流動性風(fēng)險(xiǎn)卻很低。儲蓄率高且本土化傾向明顯的國債投資者為日本國債市場保持流動性奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　美、日的例子表明，負(fù)債率高不高只是債務(wù)危機(jī)硬幣的一面，另一面則是流動性能不能得到保障。高負(fù)債率未必會引發(fā)債務(wù)危機(jī)，低負(fù)債率也未必與債務(wù)危機(jī)全然絕緣。將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向債券市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)，其取決于三點(diǎn)。第一，債務(wù)人能不能把債務(wù)滾動下去。只有把債務(wù)還與借有序地轉(zhuǎn)動起來，負(fù)債發(fā)展才能長期延續(xù)。盡管目標(biāo)一致，但債務(wù)人將債務(wù)滾動起來的手段卻未必相同，美國靠的是海外投資者和美聯(lián)儲的長期助力，日本依靠的是國內(nèi)投資者和日本央行的長期支撐，中國依靠的則可能是強(qiáng)大的國家信用。
　　第二，債權(quán)人能不能配合債務(wù)人把債務(wù)滾動下去。這又取決于兩點(diǎn)：有沒有能力、愿不愿配合。在美國，全球化過程中新興市場經(jīng)濟(jì)體積累了大量外匯儲備，這保障并提升了債權(quán)人長期投資美國國債的能力；在日本，高儲蓄是投資能力的來源；在中國，高儲蓄和日趨通暢的融資通道讓“有效能力”得到保障和提升。愿不愿配合，取決于對負(fù)債國經(jīng)濟(jì)的信心，以及有沒有其他選擇。美、日存在強(qiáng)大且選擇余地不多的避險(xiǎn)需求，而中國對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展和國家信用長期維系的市場信心始終強(qiáng)勁。
　　第三，債市能不能讓債務(wù)滾動下去。這取決于市場的容量和健康水平。市場容量越大，對機(jī)構(gòu)投資者的吸引力就越大，市場參與者“跳槽”的潛在成本就相應(yīng)越高，其對市場選擇的路徑依賴就越大；市場越健康，市場參與者在短期波動中保持鎮(zhèn)定的可能性就越大，短期波動引發(fā)巨幅震蕩的可能性就越小。中國的市場容量已升至僅次于美國和德國的全球第三，市場透明度、規(guī)范度雖有待加強(qiáng)，但金融體制機(jī)制的深化改革有望推動市場健康度不斷改善。
　　總之，債務(wù)危機(jī)會否爆發(fā)，取決于償債風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)的集合。只關(guān)注償債風(fēng)險(xiǎn)而忽視流動性風(fēng)險(xiǎn)，可能影響對中國爆發(fā)債務(wù)危機(jī)可能性的全面認(rèn)識。從償債風(fēng)險(xiǎn)看，中國爆發(fā)債務(wù)危機(jī)可能性不大；從流動性風(fēng)險(xiǎn)看，只要不斷夯實(shí)轉(zhuǎn)型發(fā)展的基礎(chǔ)，持續(xù)推動金融市場建設(shè)，不斷提升金融體系的規(guī)范度、透明度和穩(wěn)定性，中國就有能力將債務(wù)危機(jī)擋在門外。