在過去的幾年中，中國(guó)利率市場(chǎng)化的腳步聲顯得急促又密集，數(shù)十萬億元人民幣的資金或資產(chǎn)通過利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)了重新定價(jià)。
　　如今，除商業(yè)銀行人民幣資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)仍然受央行“存款管上限，貸款管下限”的利率管制外，在債券市場(chǎng)、貨幣拆借市場(chǎng)、非銀行類社會(huì)融資市場(chǎng)等多數(shù)市場(chǎng)中已實(shí)現(xiàn)了初步利率市場(chǎng)化。
　　與此同時(shí)，中國(guó)金融業(yè)的生態(tài)正悄然發(fā)生深刻變革：大量銀行儲(chǔ)蓄資金通過投資貨幣市場(chǎng)、債券、民間高息貸款、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)類產(chǎn)品、PE（私募股權(quán)投資）等金融產(chǎn)品獲得了較銀行存款利息更高的收益率。
　　金融業(yè)界給予上述變革過程一個(gè)特定的稱謂，亦即金融脫媒化。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在全球任何一個(gè)實(shí)施金融分業(yè)制度的市場(chǎng)，大規(guī)模的金融脫媒均是一個(gè)必然的結(jié)果，因?yàn)榫邆渲鹄�本性的資金需要跟隨投資回報(bào)率的變化隨時(shí)在不同金融市場(chǎng)中重新分配。
　　值得一提的是，大規(guī)模的金融脫媒已實(shí)質(zhì)性地打破了金融分業(yè)的桎梏，并為金融業(yè)最終實(shí)現(xiàn)金融混業(yè)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。比如，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制下，儲(chǔ)蓄資金不斷從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中流出，并大量流入證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、民間借貸市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)，雖然在貨幣乘數(shù)效應(yīng)的過程中，這些流出資金最終將會(huì)回流至商業(yè)銀行，但存款準(zhǔn)備金的再次繳納、資金時(shí)間成本與機(jī)會(huì)成本的存在令商業(yè)銀行依然損失了資金流通中的相當(dāng)部分收益。因此，金融脫媒現(xiàn)象將倒逼商業(yè)銀行去曲線收購證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司等其他金融機(jī)構(gòu)，或者與這些金融機(jī)構(gòu)達(dá)成緊密的戰(zhàn)略合作。
　　這就是利率市場(chǎng)化的魔力——可以令一個(gè)實(shí)施金融分業(yè)制度的國(guó)家或主動(dòng)或被動(dòng)地最終走向金融混業(yè)。
　　雖然大部分社會(huì)融資領(lǐng)域已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，但從總量上看，目前依然有高達(dá)百萬億元的銀行儲(chǔ)蓄資金存在著較為嚴(yán)格的利率管制。那么，這部分資金什么時(shí)候能夠?qū)崿F(xiàn)利率市場(chǎng)化呢，抑或是央行何時(shí)才能取消商業(yè)銀行存貸款的利率管制，轉(zhuǎn)而采用Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）作為基準(zhǔn)利率呢？這個(gè)問題與資本項(xiàng)目開放的時(shí)間窗口和人民幣升值周期有著密切的關(guān)聯(lián)。
　　1997年東南亞金融危機(jī)之前，大部分發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)如泰國(guó)、韓國(guó)等實(shí)行了先進(jìn)行利率市場(chǎng)化再進(jìn)行資本項(xiàng)目開放的金融政策。但在利率市場(chǎng)化的過程中，大量外資通過各種非常規(guī)途徑進(jìn)入到這些發(fā)展中國(guó)家追逐較高的投資回報(bào)率，并在當(dāng)?shù)匦纬闪诉^度膨脹的資產(chǎn)泡沫。
　　從理論上說，在資本項(xiàng)目尚未開放的前提下，如果實(shí)現(xiàn)完全的利率市場(chǎng)化，商業(yè)銀行的息差將會(huì)大幅收窄，利率變動(dòng)方向是：存款利率上升，貸款的利率下降。這就意味著資金一方面可以存在銀行享受較高的存款利息，另一方面可以利用廉價(jià)的銀行資金在股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等大體量市場(chǎng)進(jìn)行大量的投資，資產(chǎn)泡沫由此而來。這也是外資通過各種非常規(guī)渠道大量流入的關(guān)鍵因素之一。
　　在資產(chǎn)泡沫形成的過程中，一旦資本項(xiàng)目完全放開，那么此前在泡沫中已獲取暴利的外資則會(huì)抽身而退，貨幣也會(huì)隨之大幅貶值。以泰國(guó)為例，公開資料顯示，該國(guó)早在1989年就實(shí)現(xiàn)了利率的完全市場(chǎng)化，1994年才完全開放了資本項(xiàng)目，1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，外資大規(guī)模撤離，該國(guó)資產(chǎn)泡沫破裂，泰銖亦被迫大幅貶值。
　　因此，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，資本項(xiàng)目開放需要在利率市場(chǎng)化完成之前實(shí)施，或兩者同時(shí)實(shí)施，只有如此，我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的國(guó)際資本流動(dòng)才不會(huì)過于劇烈。
　　不過，在人民幣升值預(yù)期仍然較強(qiáng)的背景下，加之目前我國(guó)存款利率較美國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)高出不少，我國(guó)一旦實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的開放，那么勢(shì)必就會(huì)出現(xiàn)大量外資涌入豪賭人民幣升值。
　　因此，在政策邏輯上，一方面要加快人民幣升值的速度，另一方面央行可在開放資本賬戶之前進(jìn)行降息。
　　我們首先來分析一下令人民幣緩慢升值的機(jī)會(huì)成本。在人民幣升值的預(yù)期下，國(guó)際資本大量潛入中國(guó)，大量的外匯占款令央行不斷在資產(chǎn)負(fù)債表上增加人民幣負(fù)債，央行基礎(chǔ)貨幣的超發(fā)將令國(guó)內(nèi)通脹水平不斷上升，這令人民幣的實(shí)際匯率水平大幅提升（人民幣實(shí)際匯率水平受國(guó)內(nèi)相對(duì)通脹水平與名義匯率變化的雙重影響）。此時(shí)不但國(guó)內(nèi)外貿(mào)企業(yè)受到人民幣升值影響，連內(nèi)銷企業(yè)也將會(huì)受到輸入型通脹的影響。
　　可以預(yù)期，在按步驟實(shí)施完成加快人民幣升值、降息、開放資本項(xiàng)目、利率完全市場(chǎng)化之后，人民幣國(guó)際化的目標(biāo)也就相去不遠(yuǎn)。據(jù)香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前香港共有超過7000億元的人民幣存款。如果上述金融政策能夠順利實(shí)施，那么香港的人民幣存款體量將會(huì)以幾何級(jí)的倍數(shù)增長(zhǎng)，屆時(shí)香港才能真正成為人民幣的離岸金融中心，成為人民幣國(guó)際化的有效平臺(tái)。