中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷30多年高速增長，銀行提供的信貸支持功不可沒，但是到現(xiàn)在，銀行體系獨大的格局也制約了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的彈性，一旦政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)，收緊銀根，銀行的信貸配給手段會加劇經(jīng)濟(jì)下滑幅度。在過去2-3年人民銀行大力提倡社會融資總量概念，其實默認(rèn)了傳統(tǒng)信貸之外的表外融資渠道的重要性。從更早期的商業(yè)銀行向中高端客戶提供利率更高的理財產(chǎn)品開始，到現(xiàn)在形形色色的表外融資渠道不斷拓展，我們正在經(jīng)歷中國版的金融脫媒。多年以前，這個名詞只存在教科書里，現(xiàn)在它已經(jīng)不經(jīng)意間來到了我們身邊。
　　先來鳥瞰中國影子銀行的現(xiàn)狀和趨勢。影子銀行的概念是在2007年由美國太平洋資產(chǎn)管理公司的執(zhí)行董事麥卡利提出，2011年金融穩(wěn)定理事會又對影子銀行從廣義和狹義兩個層面進(jìn)行定義。在中國，影子銀行指游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外從事與銀行類似的融資服務(wù)，但不受監(jiān)管或能規(guī)避嚴(yán)格商行監(jiān)管的金融實體。主要包括三個層面，以銀行理財為代表的銀行表外業(yè)務(wù)系統(tǒng)（銀行理財產(chǎn)品、委托貸款等）、非存款類金融機(jī)構(gòu)（信托、小貸、擔(dān)保公司）、廣泛的民間融資系統(tǒng)（地下錢莊等）。影子銀行在過去幾年經(jīng)歷了高速發(fā)展。據(jù)估計現(xiàn)在我國影子銀行存量規(guī)模已經(jīng)超過了貸款總規(guī)模的1/3。 從新增量觀察，典型的影子銀行部門（委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券融資）的新增量占2012年全社會融資總量的31%，而在2010-2011年這個數(shù)據(jù)為16.9%和22.3%。這也能夠解釋為什么2012年銀行新增人民幣貸款僅增長了10%的水平，但全社會融資總量卻保持了23%的高速增長。
　　究其原因，2009年以來，制造業(yè)部門進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，信貸需求旺盛。但從2010年開始的宏觀緊縮政策導(dǎo)致銀行信貸供給的緊張，民營企業(yè)在正式的銀行體系內(nèi)無法得到足夠的資金支持，只能求助于影子銀行體系。從信貸供給方來看，中國長期實行金融抑制政策，導(dǎo)致存款利率被人為壓低，疊加上過去幾年的通脹上行環(huán)境，實際利率實際為負(fù)，信貸供給的主力——居民部門有動力把存款從銀行體系向其他更高回報的部門轉(zhuǎn)移。另外，銀行部門苦于嚴(yán)格的監(jiān)管指標(biāo)，也通過各種理財產(chǎn)品、銀證合作、銀信合作等形式來承接這些從表內(nèi)轉(zhuǎn)移出的存款。整體來看，過去幾年，影子銀行體系的高速增長是利率管制和金融脫媒背景下的必然產(chǎn)物。影子銀行體系的發(fā)展推動利率市場化的形成和為民營資本的發(fā)展創(chuàng)造條件。
　　金融脫媒是對利率管制和信貸總量管制等計劃性手段的突圍甚至顛覆，并且開始對資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響：
　　首先，它的變化總量和趨勢會影響宏觀經(jīng)濟(jì)的資金面和資本市場的資金供應(yīng)，對資產(chǎn)配置有直接的影響。2010-2012年是資產(chǎn)配置中宏觀變量結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化的階段，主要原因是2009年四萬億投資之后，銀行正規(guī)信貸規(guī)模從4萬億跳躍到8萬億以上的級別，隨后帶來商業(yè)銀行去杠桿過程，之后三年以各種影子銀行渠道為代表的金融創(chuàng)新填補(bǔ)了資金不足的缺口，商業(yè)銀行本身就是表外業(yè)務(wù)井噴的積極參與者。我們之前習(xí)慣于用信貸增速和貨幣增速等傳統(tǒng)指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)和股市的周期性先導(dǎo)指標(biāo)，但是發(fā)現(xiàn)信貸和貨幣增速不斷下探過程中，通脹率依然不低，部分產(chǎn)業(yè)的過熱還階段性發(fā)生。政府在2012年底對社會融資總量和融資成本的表述已經(jīng)發(fā)生了微妙的重大變化，投資者的確要開始重視社會融資總量中非傳統(tǒng)信貸部分的邊際效應(yīng)，而不是刻舟求劍。
　　其次，它對與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的資產(chǎn)的成長性和短期波動產(chǎn)生影響，因為扣除傳統(tǒng)信貸之后，以影子銀行為代表的金融脫媒對經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的邊際效應(yīng)會非常巨大。由于監(jiān)管的原因，中國銀行業(yè)正在引入巴塞爾協(xié)議等工具加大銀行的風(fēng)險控制（從監(jiān)管理念上探討這件事的合理性和中外背景差異不是本文的宗旨），傳統(tǒng)的信貸規(guī)模相對穩(wěn)定，這才給影子銀行提供了沃土。這部分融資在宏觀經(jīng)濟(jì)中的邊際效應(yīng)可以放大數(shù)倍，是資金價格的最終決定者，決定著經(jīng)濟(jì)的增量變化。與宏觀高度相關(guān)的資產(chǎn)與金融脫媒方向的關(guān)聯(lián)度也被放大。我們的行業(yè)配置也需要密切研究這一新因素。
　　最后，它本身也影響銀行、證券、保險、信托等金融子行業(yè)以及房地產(chǎn)等具有資產(chǎn)屬性的行業(yè)的定價和行業(yè)競爭格局，對于特定行業(yè)的周期分析和盈利前景需要高度關(guān)注這一新變量。簡而言之，銀行的報表將馬上經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性變化，非銀行類金融機(jī)構(gòu)的占比會提高，整體發(fā)展前景更好一些。房地產(chǎn)等資產(chǎn)的融資空間可以進(jìn)一步多元化，2013年融資成本也有下降的趨勢，具有良好投融資戰(zhàn)略的公司的成長性可以更加看好。