就在國際上驚呼“貨幣戰(zhàn)爭”來臨的同時(shí)，有關(guān)中國“貨幣嚴(yán)重超發(fā)”的質(zhì)疑之聲也不斷響起。
本質(zhì)而言，貨幣供應(yīng)量是貨幣當(dāng)局及其金融機(jī)構(gòu)對(duì)公眾的負(fù)債，因此，貨幣供應(yīng)變化很大程度上反映的是貨幣需求變化。常用的衡量金融深化的指標(biāo)是M2/GDP，這一指標(biāo)比例反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融深度。通常來說，該比值越大，經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度越高。央行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，中國廣義貨幣(M2)余額97.42萬億元，逼近百萬億大關(guān)。M2與GDP的比例高達(dá)188%，創(chuàng)下歷史新高，而同期美國M2/GDP的比例為63%，僅為中國的1/3。同時(shí)，雖然各國M2/GDP走勢(shì)存在相當(dāng)大的差別，但都不如中國貨幣化率走勢(shì)陡峭。
不過，要解釋M2/GDP水平的國別差異和一國M2/GDP的變動(dòng)是一個(gè)非常復(fù)雜的問題。各國的廣義貨幣統(tǒng)計(jì)口徑不同，決定了不能簡單進(jìn)行橫向比較。發(fā)達(dá)國家的金融深化程度較高，金融創(chuàng)新很活躍，一些具有貨幣職能的金融工具并未統(tǒng)計(jì)進(jìn)貨幣供應(yīng)量；而一些金融市場發(fā)達(dá)的國家，其非金融部門除了從銀行系統(tǒng)獲取融資外，還從其他市場獲得大量融資。
中國的貨幣化過程存在著與其他國家迥異的結(jié)構(gòu)性和制度性基礎(chǔ)，其核心是政府主導(dǎo)要素貨幣化分配、國際資本循環(huán)下的“被動(dòng)創(chuàng)造”以及金融資源配置效率低下。
首先，貨幣存量受制于中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度。隨著改革開放的深入和市場化程度的提高，我國貨幣需求水平不斷上升，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的增速平均高于經(jīng)濟(jì)增長速度，導(dǎo)致M2/GDP不斷上升。中國市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)程有其特殊的背景，在漸進(jìn)改革的市場化進(jìn)程中，政府通過政策推動(dòng)甚至主動(dòng)參與，將自然資源、勞動(dòng)力、資金、技術(shù)、管理等資源和要素不斷推向市場，使得各類資源持續(xù)貨幣化。由于中國貨幣供給的內(nèi)生性，由此帶來大量的基礎(chǔ)貨幣投放，通過貨幣乘數(shù)的放大從而拉動(dòng)較強(qiáng)的貨幣供給。
其次，中國貨幣創(chuàng)造還有著與發(fā)達(dá)國家不同的機(jī)制，即外部供給機(jī)制——外匯占款，這是研究中國“高貨幣之謎”的另一個(gè)關(guān)鍵視角。入世以來，中國出口高增長以及累積的外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)嚴(yán)重改變了貨幣創(chuàng)造的機(jī)制和供給結(jié)構(gòu)。隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，我國外匯占款大幅飆升，從2002年末到2011年，外匯占款由2.21萬億元增加到25.52萬億元，增長11.5倍。外匯占款增量占央行基礎(chǔ)貨幣增量的比例也越來越高，因此，中國貨幣創(chuàng)造屬于“被動(dòng)式創(chuàng)造”。
最后，高度投資依賴也是推動(dòng)貨幣被動(dòng)超發(fā)的重要原因。金融資源對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的過度傾斜以及對(duì)國有部門的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟(jì)高增長必須依賴更高的信貸和貨幣投放，形成了“經(jīng)濟(jì)增長→對(duì)投資需求→對(duì)貨幣需求→貨幣供給增加”，這自然表現(xiàn)為不斷攀升的M2/GDP比例。
因此，“中國式貨幣超發(fā)”的邏輯背后，是央行貨幣政策不獨(dú)立、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡和金融體系發(fā)展嚴(yán)重滯后綜合作用的體現(xiàn)。如果不改變對(duì)投資的過度依賴，不促進(jìn)金融領(lǐng)域全方位改革，“貨幣超發(fā)”僅靠央行控制貨幣發(fā)行和信貸規(guī)模并不現(xiàn)實(shí)。