央行數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前的信貸及流動性擴(kuò)張兇猛：1月新增信貸達(dá)到1.07萬億元，創(chuàng)出3年以來新高；社會融資總量1月規(guī)模為2.54萬億元，創(chuàng)下單月歷史新高，環(huán)比也增加9144億。我們認(rèn)為，信貸及社會流動性增速的較快反彈雖然有利于今年上半年經(jīng)濟(jì)較快反彈，但是由此帶來的通脹等后遺癥也不可忽視。
今年初，信貸擴(kuò)張一改去年同期比較疲軟的局面，主要是因為當(dāng)前金融及經(jīng)濟(jì)環(huán)境都發(fā)生了較多有利變化。
首先，從信貸供給角度來看，以下因素決定銀行信貸擴(kuò)張的動力足。
如去年底管理層已經(jīng)確定今年信貸額度將比去年適度增加，各主要銀行制定的貸款目標(biāo)也都高于去年，它們?yōu)橥瓿扇蝿?wù)，搶占市場份額，自然也就有較強的信貸擴(kuò)張動力。目前有利于銀行擴(kuò)張信貸的因素還包括：去年四季度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回升，這意味著銀行過去累積的不良資產(chǎn)風(fēng)險已開始減少，銀行投放貸款也就不會像去年那樣謹(jǐn)慎；央行通過逆回購等公開市場操作保持銀行間市場資金充裕及利率水平合理回落的意圖十分明顯，如去年底，商業(yè)銀行超額存款儲備金水平高達(dá)3.3%，為2008年以來的最高水平，1月銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.27%，分別比上月和上年同期低0.34個和2.10個百分點，這些都較大程度上刺激了銀行信貸擴(kuò)張的熱情。
其次，從信貸需求來看，當(dāng)前也出現(xiàn)了較多刺激貸款需求的有利因素。
第一，去年以來，央行連續(xù)降息等寬松貨幣政策的效果已現(xiàn)，如去年12月份，貸款加權(quán)平均利率為6.78%，比年初下降1.23個百分點，而這也使得企業(yè)在支付貸款利息后，盈利空間擴(kuò)大，如去年底工業(yè)企業(yè)息稅前利潤率在扣除貸款加權(quán)利率后的差值從去年底的0.79%擴(kuò)大到2.65%，企業(yè)的信貸需求也就增強了。
第二，各部門經(jīng)濟(jì)活動的復(fù)蘇加快也客觀上增大了貸款需求。如從類別貸款來看，居民部門新增貸款最猛，1月達(dá)到4714億，其中中長期貸款增加2683億，創(chuàng)出2010年1月以來的單月新高，這較大程度上與居民購房熱情的釋放增加了房貸需求有關(guān)；企業(yè)部門新增貸款5986億，雖然僅比去年同期增加146億，但中長期貸款增加迅猛，1月新增3098億，比去年同期增加748億，這無疑也與政府主導(dǎo)的基建部門的貸款需求擴(kuò)張有關(guān)，它們期望年初在中央政府還沒有調(diào)控之前多占有更多的金融資源來更好地推進(jìn)今年當(dāng)?shù)氐幕ㄍ顿Y。
在供給和需求兩方面因素刺激下，1月信貸出現(xiàn)大幅度擴(kuò)張也就比較自然，這也推動了社會流動性的明顯改善，如1月M2增速15.9%，分別比上年末和上年同期高2.1個和3.5個百分點。
而社會流動性的改善不僅體現(xiàn)在總量方面，在結(jié)構(gòu)上也有較好的表現(xiàn)，如社會融資總量中增加最為突出的種類是銀行承兌匯票，1月增加5812億，創(chuàng)下單月歷史新高�？紤]到承兌匯票的使用主體是中小企業(yè)，這表明當(dāng)前社會資金流動性持續(xù)改善已經(jīng)讓更多中小企業(yè)受益；再如隨著企業(yè)生產(chǎn)和投資活動的回暖，社會資金流動性的速度也開始加快：1月M1增速從上個月的6.5%快速回升至15.3%，創(chuàng)出2011以來的新高。
年初流動性的擴(kuò)張無疑有助于去年底以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，但另一方面，流動性過快擴(kuò)張的負(fù)面作用也不可忽視。
第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程會再次受阻。如今年經(jīng)濟(jì)工作的重要目標(biāo)是要充分利用國際金融危機形成的倒逼機制，把化解產(chǎn)能過剩矛盾作為工作重點，但是在當(dāng)前流動性較快擴(kuò)張帶來基建及房地產(chǎn)投資增速很可能較快回升的情況下，諸多高耗能的產(chǎn)業(yè)退出也將變得更加緩慢，如去年前三季度，受益于穩(wěn)增長的政策，六大高耗能行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張仍在延續(xù)，投資增速同比增長22.2%，增速同比提高4.2個百分點；再如在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制下，流動性的過快擴(kuò)張一定會首先流入高盈利及壟斷部門，而這些部門的擴(kuò)張往往會影響社會勞動生產(chǎn)率水平的提高。
第二，通脹的風(fēng)險也會較快浮現(xiàn)，如以過去經(jīng)驗來看，M1與物價回升的滯后期大約只有半年左右，而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，由于各方面的物價上漲剛性因素，這種滯后期可能更短。這正如最近央行的貨幣政策報告指出，當(dāng)前受勞動力、資源價格等生產(chǎn)要素剛性上漲壓力及國際市場流動性助推大宗商品價格上漲等因素影響，供給曲線可能會變得更陡一些，此時物價對需求擴(kuò)張的敏感度會更高，也就需要特別關(guān)注預(yù)期變化可能對未來物價產(chǎn)生的影響。
而管理層對以上風(fēng)險已經(jīng)有所警覺，如央行在1月下旬已經(jīng)開始對部分?jǐn)U張較快的銀行給予窗口指導(dǎo)，要求它們暫停發(fā)放新的貸款。而我們預(yù)計，央行還很可能根據(jù)宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)要求，對于部分信貸政策執(zhí)行偏松的銀行提高差別準(zhǔn)備金率，以約束它們的信貸擴(kuò)張，年初信貸較快擴(kuò)張的形勢也將難以延續(xù)。